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作者庄毓敏系中国人民大学中国财政金融政策研究中心、中国人民大学财政金融学院教授，张祎单位系中国银行股份有限公司，为经济学博士。本文原载于核心期刊《中国工业经济》2022年第6期，原标题为《流动性监管、银行稳健性与货币政策传导》，以下为文章节选：

摘要

作为银行业资本监管的有力补充，流动性监管旨在加强商业银行流动性风险管理能力，维护银行体系安全稳健运行，是中国宏观审慎评估体系的重要组成部分。在此背景下，流动性监管如何发挥审慎监管职能、如何影响货币政策传导过程，成为国内外政策界和学术界关注的热点问题。

本文从银行风险承担角度出发，挖掘了流动性监管对银行稳健经营的重要意义，并在此基础上探讨了流动性监管对货币政策的银行风险承担渠道的潜在影响。研究表明：一方面，流动性监管具有显著的稳定作用，即引入流动性监管要求，能够显著提高银行稳健性，且流动性监管与资本监管相辅相成，共同促进了银行稳健性的提升；另一方面，货币政策的银行风险承担渠道在中国显著存在，但流动性监管能够显著抑制宽松货币政策环境下商业银行的风险承担行为，因而有助于货币政策的有效传导。而且，流动性监管对货币政策的银行风险承担渠道的抑制效果在区分银行特征、风险类型、经济环境后存在显著差异。本文的研究结论对于实现流动性监管与货币政策有效传导的“双赢”目标具有重要的指导意义和实践价值。

问题提出

银行业监管经历了百年变迁与洗礼，无论是存款保险制度、资本监管还是流动性监管，都致力于保障银行的稳健经营。商业银行经营的特殊性在于，银行通过存贷款期限错配向经济提供流动性,但这种脆弱的资产负债结构蕴含着极大的流动性风险。流动性风险的不断积累又极易引发系统性风险，造成非常严重的经济后果(Reinhard and Rogoff,2009 ;Laeven and Valencia,2013 ) 。因此，银行监管往往致力于纠正这些负外部性问题，以保障银行在面对这些特有风险时保持稳健,并引导商业银行的资产负债管理行为，使商业银行的风险承担动机与更广泛的社会利益相适应。长期以来，资本监管是全球银行业监管的中坚力量。大量研究证据与监管实践表明，资本监管能够在很大程度上提高银行承受资产损失的能力，从而保障银行的稳健经营。然而,2008年国际金融危机暴露出的流动性枯竭与风险传染等问题清楚地表明，资本监管并不能承担全部的金融稳定职能。对此，巴塞尔银行监管委员会于2010年正式推出了全球统一的流动性监管框架，弥补了全球银行业监管中的“缺憾”(BCBS，2010)。《巴塞尔协议Ⅲ》(简称“巴塞尔Ⅲ)流动性监管框架包含流动性覆盖率(Liquidity Coverage Ratio, LCR)和净稳定资金比例(Net Stable Funding Ratio,NSFR)两项核心指标，分别针对短期和中长期流动性风险监管而设计(BCBS,2013,2014)作为巴塞尔III流动性监管框架的初步探索，原中国银行业监督管理委员会(简称“原银监会”)从2012年起引入LCR与NSFR两项指标，并为之设定了为期五年的过渡期。2018年5月，中国银行保险监督管理委员会 (简称“银保监会”)发布正式版流动性监管新规，明确将这两项指标列为商业银行流动性风险监管指标,对商业银行的流动性风险进行全面监管。与传统流动性指标不同的是,这两项指标作为中国宏观审慎评估体系的重要组成部分，被赋予了宏观审慎监管的内涵。

随着巴塞尔III流动性监管框架的落地实施，中国银行业监管标准逐渐由单一的资本监管规则转变为资本监管与流动性监管双重约束的新阶段。由此导致的商业银行行为变化及其对货币政策传导过程的冲击，成为目前监管当局和货币政策当局的普遍担忧(Stein, 2013；Bech and Keister, 2017)。一方面，流动性监管能否有效弥补资本监管的不足并保障银行的稳健经营，仍然没有现实的证据支持;另一方面，流动性监管似乎与货币政策传导之间存在着不可调和的矛盾，流动性监管约束下商业银行采取的流动性管理行为可能会导致银行信贷行为发生变化,进而对货币政策传导甚至实体经济造成不利影响。那么，流动性监管在促进银行稳健经营的过程中究竟发挥了何种作用？流动性监管能否弥补资本监管的不足？流动性监管是否会影响货币政策的传导过程？基于中国银行业真实监管数据样本的实证研究或许能给出答案。这不仅能够为流动性监管实践提供现实的经验支持,也有助于实现流动性监管与货币政策传导之间的协调与平衡。

本文的创新之处在于：采用手工收集的LCR监管披露数据进行实证研究，弥补了流动性监管领域对LCR监管研究的缺失，从更全面的视角验证了流动性监管的政策含义与潜在影响。实证检验了流动性监管对银行稳健性的积极作用，并从流动性监管与资本监管的交互作用入手，揭示出流动性监管不同于资本监管的独特作用机制，为流动性监管与资本监管实践提供经验支持。基于银行风险承担渠道的机制再检验，即在统一的理论框架下揭示流动性监管对银行风险承担行为和货币政策的银行风险承担渠道的潜在影响，并基于不同的银行特征、风险类型、经济环境，深入探讨其作用机制，为理解流动性监管与货币政策传导的协调关系提供了新的思路。

理论分析与研究假说

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1、流动性监管与银行稳健性

从监管逻辑看，流动性监管能够增强银行稳健性，似乎是毋庸置疑的。巴塞尔III流动性监管要求旨在提升商业银行的流动性状况和改善商业银行的资产负债结构，从而有助于降低极端压力情景下的资产抛售风险和银行间风险传染。

但是，学术界对此问题的研究并未得出一致意见。国外学者往往通过理论建模对流动性监管的潜在影响进行探讨。例如.Goodhart et al.(2012)构建了一般均衡模型，通过数值模拟发现，流动性监管在降低银行流动性错配和资产抛售风险等方面比资本监管更为有效。但是,Peck and Shell(2010)通过理论模型推导认为，监管当局强制商业银行持有流动性资产，可能带来“挤兑”激励。Malherbe(2014)也认为，流动性监管要求虽然能够缓解危机时期资产抛售的负外部性影响，但也削弱了金融机构的市场参与度，容易引发逆向选择问题。国内学者则大多从实证角度对流动性监管的潜在影响进行研究，初步验证了流动性监管对银行风险承担行为的抑制作用。例如，潘敏等(2016)运用中国NSFR测算数据进行实证研究，发现NSFR的提高能够抑制商业银行的风险承担行为。李明辉等(2016)也验证了NSFR监管指标与银行信用风险之间呈负相关关系。

从流动性监管指标的定义看，LCR监管要求促使商业银行在既定的流动性压力情景下建立充足的流动性缓冲，以应对短期内的流动性需求；而NSFR监管要求侧重于保障银行在较长期限内拥有稳定的资金来源，为商业银行业务经营提供充足的资金支持。相对而言，LCR监管要求倾向于从短期视角出发保障商业银行持有充足的合格优质流动性资产，而NSFR监管要求则从更长期的视角降低商业银行期限错配程度，优化商业银行的资产负债结构。但是，现有研究往往受限于流动性监管数据的可得性，仅基于传统流动性指标或NSFR监管测算数据进行实证研究，并未考虑LCR监管要求的潜在影响，也鲜有文献揭示出LCR监管要求和NSFR监管要求对银行稳健性的影响机制差异。对此，本文运用手工收集的中国50家商业银行的LCR监管披露数据以及NSFR监管测算数 据，通过实证研究系统检验了 LCR监管要求和NSFR监管要求对银行稳健性的影响机制，为商业银行流动性监管理论研究提供了新的证据。对此，本文提出：

H1：巴塞尔III流动性监管框架的引入，能够促进商业银行稳健性，从而有效抑制商业银行的风险承担行为，即流动性监管要求对银行稳健经营具有积极意义。

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2、流动性监管与资本监管的交互作用

除了验证流动性监管对银行稳健性的积极作用外，本文还尝试探讨流动性监管与资本监管之间是否存在交互关系，或者说，探索流动性监管究竟具有哪些不同于资本监管的独特作用。2008年国际金融危机前，各国监管当局都将资本监管作为银行监管的核心，对流动性监管的关注相对较少(Allen and Gale,2014)长期以来，国际银行业没有形成统一的流动性监管框架，很大一部分原因在于，人们认为资本监管与流动性监管的作用是相互重叠的。事实上，在某些情况下，资本监管确实能解决流动性风险问题。但在银行风险防范方面，流动性监管能否作为资本监管的有效补充，现有研究尚未形成一致结论。Walther(2016)通过理论推导认为，简单的线性约束能够实现资本监管效率最大化，而流动性监管要求能够弥补非线性监管约束下的效率损失，因而二者具有一定的互补关系。Boissay and Collard( 2016)也认为，流动性监管和资本监管二者缺一不可，除流动性资产紧缺时期外，二者均呈现出相互促进的关系。也有研究认为，资本监管与流动性监管具有替代性。Cecchetti and Kashyap(2016)通过简化的理论模型框架推导认为，流动性监管约束和资本监管约束几乎不会同时达到，或者说这些监管指标之间存在一定的冗余。Acosta et al.(2019)也发现，银行资本水平增加往往会抑制银行流动性转换行为，意味着资本监管与流动性监管之间存在着一定的替代关系。

Research Task Force(2016)将流动性监管与资本监管的交互作用归纳为资产质量、资产抛售、银行盈利性、银行清偿能力四种渠道：资产质量渠道是指，商业银行会通过提高资产质量来同时满足流动性监管和资本监管要求；资产抛售风险是指，当商业银行面临融资困难时，资本监管约束和流动性监管约束都有可能降低商业银行面临大规模资产抛售的可能性；就银行盈利性而言，商业银行为满足流动性监管要求和资本监管要求所做出的资产负债调整决策可能会影响商业银行的利润水平；流动性监管和资本监管都有助于提高银行的偿付能力，保护存款人及其他利益相关者利益。在这四种渠道中，前两种渠道更加支持流动性监管与资本监管之间存在替代关系的观点。这是因为，两种监管要求都会导致商业银行持有流动性资产，从而降低风险权重。但是，后两种渠道则倾向于认为流动性监管与资本监管之间存在互补关系。因为资本监管和流动性监管在保护银行及其债权人利益时所防范的风险类型是不同的。流动性监管倾向于防范压力情景下大规模资产抛售风险和银行间风险传染，而资本监管要求则有助于防范资产质量恶化的冲击。国际金融危机的经验、教训似乎也更加支持流动性监管与资本监管之间的互补关系。对此，本文提出：

H2：巴塞尔III流动性监管要求与资本监管要求都对银行稳健经营具有重要意义，且流动性监管要求与资本监管要求之间存在一定的互补关系。

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3、流动性监管与货币政策的银行风险承担渠道

2008年国际金融危机不仅催生了监管机构对流动性监管的呼吁,也重塑了人们对货币政策的理解。传统的货币政策传导机制似乎忽略了货币政策与经济主体风险感知之间的联系，此时考虑银行风险非中性的银行风险承担渠道应运而生（Borio and Zhu, 2012 ）。货币政策的银行风险承担渠道是对信贷传导渠道理论的进一步拓展，该渠道同样强调了商业银行等金融中介机构在货币政策传导中的重要作用。但传统的货币政策传导渠道更关注货币政策对贷款规模的影响，而非对贷款质量的影响（Dell，Ariccia et al.,2017）。当中央银行采取宽松货币政策时，商业银行的风险承担行为也会增加（追逐高风险高收益资产或釆取更激进的融资模式）。在银行风险非中性得到验证的基础上，国外学者通过微观层面样本数据验证了货币政策的银行风险承担渠道的存在性，并尝试排 除其他渠道的影响（Delis and Kouretas, 2011; Jimenez et al.,2013）。国内学者也通过实证研究初步检验了货币政策的银行风险承担渠道在中国的存在性（江曙霞和陈玉婵,2012；张雪兰和何德旭,2012；徐明东和陈学彬，2012）。此外，项后军等（2016）梳理了货币政策的银行风险承担渠道研究中排除货币政策传统渠道影响的方法，包括加入模型控制变量、采用反映银行自身风险感知的直观指标等。然而，对于货币政策的银行风险承担渠道的影响机理研究，国内外学者大多侧重于探讨资本监管的潜在影响与作用，而对巴塞尔III的另一个重要方面——流动性监管关注较少。

现有研究通常将货币政策的银行风险承担渠道的作用机理分为三种（项后军等,2016）,其中，估值与现金流机制、收益追逐机制更强调经济主体的风险承担行为或风险承受意愿，而央行沟通与反应函数机制则更关注中央银行职能发挥对银行风险承担行为的影响。从商业银行的微观视角出发,本文主要对前两种机制进行分析。具体看，流动性监管对货币政策的银行风险承担渠道的影响主要体现在以下方面:流动性监管会约束商业银行在低利率环境中对资产和抵押品的估值水平, 维持审慎合理的流动性状况，以避免未来资产泡沫破裂可能引致的流动性危机。流动性监管抑制了商业银行的收益追逐动机。在低利率环境下,商业银行必须通过增加高流动性资产持有、减少期限错配程度等方式来满足流动性监管要求，从而抑制了宽松货币政策环境下商业银行的风险追逐效应。流动性监管要求商业银行在宽松的流动性环境下仍需降低对短期批发融资的依赖度，因而从负债端对货币政策的银行风险承担渠道形成约束。对此，本文提出：

H3：货币政策的银行风险承担渠道在中国显著存在，即宽松货币政策环境将激励商业银行更强的风险承担意愿和更多的风险承担行为。

H4：流动性监管要求能够有效约束货币政策的银行风险承担渠道，即流动性监管会显著抑制宽松货币政策环境所带来的银行风险承担行为

结论与建议

本文从银行风险承担视角出发，检验了巴塞尔III流动性监管对银行稳健经营的积极意义，并基于流动性监管与货币政策的银行风险承担渠道之间的互动关系，讨论了流动性监管与货币政策之间的协调关系问题。本文釆用手工收集的中国50家商业银行2015年第一季度到2019年第四季度的流动性监管数据，通过实证研究检验了流动性监管对银行稳健性的积极影响。在此基础上，从银行特征、风险来源和经济环境视角出发，探讨了流动性监管对货币政策的银行风险承担渠道的影响机制问题。研究发现：流动性监管能够显著抑制商业银行的风险承担行为，提高商业银行稳健性。在风险缓释方面，流动性监管与资本监管呈现出一定的互补关系，这在很大程度上取决于流动性监管对商业银行利润水平的影响。货币政策的银行风险承担渠道在中国显著存在，即宽松货币政策环境对商业银行风险承担行为具有显著的激励作用，但流动性监管要求的引入能够显著抑制这种风险激励效应。流动性监管对货币政策的银行风险承担渠道的抑制效果在区分银行特征、风险类型、经济环境后存在显著的异质性特征。这些研究结论不仅有助于厘清流动性监管对货币政策的银行风险承担渠道的微观影响机制，也有助于协调流动性监管与货币政策调控。对此，本文提出以下政策建议：

（1）审慎评估流动性监管的成本与收益，客观看待流动性监管对货币政策传导过程的影响。尽管流动性监管要求可能会对银行信贷规模产生一定冲击，但从银行风险视角看，流动性监管与货币政策仍然存在协调配合的空间，必须客观看待流动性监管的潜在影响：流动性监管要求不仅能够显著提升银行稳健性，还能够抑制宽松货币政策环境下商业银行的风险承担行为，因而有助于实现银行稳健经营与货币政策有效传导的双重目标。

（2）重视流动性监管与资本监管的交互作用,在保障商业银行稳健经营的同时提高货币政策传导的有效性。尽管流动性监管与资本监管对银行稳健性均有积极作用，但实证研究结果表明LCR监管与资本监管的作用效果可能会相互抵消，因而在监管实践中可以考虑采用过渡期安排等方式 弱化流动性监管对商业银行的利润冲击，从而降低流动性监管与资本监管的潜在冲突与矛盾。此外，针对流动性监管与资本监管在抑制货币政策的银行风险承担渠道方面的交互作用，监管部门也应尤其注意两种监管要求之间的协调配合。例如，对于资本充足率相对较低的商业银行，监管部门可以适当提高流动性监管要求，这不仅有助于缓解宽松货币政策对商业银行风险承担行为的激励效应，也在一定程度上补充了资本监管的作用效果。

（3）引入差异化监管、逆周期调节等多种灵活的制度安排，实现流动性监管与货币政策传导的协调与平衡。例如，针对流动性水平相对较高的城商行和农商行，监管当局可适当提高其流动性监管要求，这有助于约束该类商业银行在宽松货币政策环境下的风险承担动机；针对商业银行资产端风险承担行为，应优先加强LCR监管要求以抑制宽松货币政策环境下商业银行流动性过度囤积带来的收益追逐效应，而对于负债端风险防范，更为严格的NSFR监管要求可能对于提高商业银行负债质量更为有效。此外，在流动性监管要求中还可以引入逆周期调节等制度安排，在经济上行期应着重强化NSFR监管对银行风险承担行为的抑制作用，而在经济下行期充分发挥LCR监管要求的稳定作用。在中国商业银行流动性风险监管体系的优化与完善中，监管当局也应基于商业银行特征、风险监管导向以及宏观经济环境，灵活地调节流动性监管要求，并使其与货币政策调控形成有效配合，这样才能真正实现银行稳健经营与货币政策有效传导的“双赢”目标。