城投新视点系列之一：城投担保面面观

2018 年 7 月， 国常会提出保障平台公司合理融资需求之后， 城投债规模快速扩容， 规模由 2018 年末的 6.42 万亿元， 快速上升至 2022 年 6 月末 的 13.64 万亿元。部分信用资质相对较弱的平台， 很难凭借自身信用发 债，寻求专业担保公司或者区域内其他信用资质更好的城投来为 自身发 债提供担保的现象也非常普遍，担保城投债的规模也由 0.85 万亿元快 速上升至 2.17 万亿元， 大幅增长 155%，占比也由 13.21%上升至 16.16%。

(资料图)

整体来看，担保城投债主要是以中低资质的区县级平台为主。 截至今年6 月末， 从主体评级来看， 担保城投债发行主体外部评级近 8 成集中于 AA，中债隐含评级超 7 成集中于 AA(2)和 AA-。从行政级别来看，区县级 平台担保城投债余额占比超 6 成。

担保城投债担保人主要分为两大类，第一大类是专业担保公司，第二大 类是发债城投。专业担保公司又分为全国性担保公司和区域性担保公司， 根据发债城投和被担保城投的股权关系， 又分为母子类、兄弟平台类以 及跨级类（市级平台给无股权关系的区县平台担保）。

对于专业担保公司， 我们通过分析其股东背景、外部主体评级、近三年 净资产、融资性担保余额、融资性担保放大倍数以及累计担保代偿率等 核心指标， 并结合担保利差来综合评估其担保实力和担保效力。

整体来看， 全国性担保公司之中， 中债增、中投保、中证增和中证担保 的担保实力和担保效力相对较强。重庆三峡、进出口、兴农和中合担保 次之，瀚华担保相对较弱。区域性担保公司之中， 江苏信担和浙江融担 担保实力和担保效力相对较强， 安徽融担次之， 湖南融担、湖北融担、 四川担保和天府信增等相对较弱， 江西信担和江西融担担保利差为 0 甚 至为负，担保效力较弱。

发债城投给区域内其他城投发债提供担保主要分为“母子担保”、“兄弟 担保”、“跨级担保”三种模式，其中“母子担保”意愿相对较强， 市场 认可度也最高， 而“兄弟担保”和“地市级给区县级担保”更多或系区 域政府协调安排的结果， 市场认可度相对一般。

城投给城投发债担保具有明显的区域特征。截至今年 6 月末， 共有 34 个 地级市投担保城投债规模 50 亿元以上且发债城投担保债占比 20%以上， 其中江西、浙江和江苏分别有 6 个、 6 个以及 5 个地级市满足条件， 占 比分别为 17%、17%和 15%，合计占比近半。

我们将（发债城投担保债券收益率-发债城投同期限、同品种自身债券收 益率） *100 定义为利差， 用来衡量发债城投的担保效力。 利差主要由担 保人担保效力决定，也受到担保人和被担保人信用资质差异大小的影 响。通常， 担保人担保效力越弱， 担保人和被担保人信用资质差异越大， 利差越大， 反之则越小。 从统计结果来看，截至今年 6 月末， 发债城投担保债利差，即便是母子类担保，依然存在较多大于 100BP 的案例， 存 在一定的信用挖掘空间。

在资产荒， 城投债收益率处于 2015 年初以来低分位数的背景下， 对于部 分信用风险偏好相对较高，或者对收益率要求较高的投资者来说，城投 债投资依旧有下沉信用资质的需求。对城投担保债我们重点推荐三种信 用挖掘思路：

其一，对于中投保、中债增、中证增和中证担保等担保的债券，其估值 水平较低，信用挖掘空间有限，可以关注这些被担保城投发行的非担保 债。一方面这些被担保城投的主体中债隐含评级主要是 AA 和 AA（2）， 信用资质或仍在风控限制范围内，另一方面其 2 年以内非担保债的收益 率在 3.5%-5%左右，尚有一定的信用挖掘空间。考虑到中投保等对这类 平台债券担保规模通常较大，如果这些平台债券发生违约，不仅会对担 保公司的声誉造成较大的不利影响，甚至会因担保代偿侵蚀净资本， 这 类城投发生债券违约的阻力相对来说更大。因此， 投资这类专业担保公 司担保城投的非担保债， 尤其是在担保债券到期之前的非担保债，相较 于其他城投平台的性价比或更高。

其二，部分省级担保公司，比如江西信担和江西融担担保的城投债增信 效力较弱，一方面或系江西信担和江西融担担保的债券主要是私募债， 且信用资质整体偏弱，难以满足部分投资者的风控要求，其投资者结构 或相对较差； 另一方面或系其今年 5 月底、 6 月中旬主体评级由 AA+上调 至 AAA，市场对 AA+专业担保公司担保效力认可度较低， 而其评级提升至 AAA 期限尚短， 市场或仍在观察其担保效力。对于风控制度相对比较灵 活的机构来说，可以考虑这类 2 年以内短久期担保城投债的投资机会。

其三， 城投互保存在明显的区域集中特征， 这意味着该类区域城投债信 用绑定程度相对较深；另外一方面，众多发债城投给城投担保债利差空 间相对较大，甚至部分母子担保公募城投债类利差也在 100BP 以上，存 在一定的信用挖掘空间，需要结合公司风控的标准以及发债城投担保人 和被担保平台之间的实际控制关系等做进一步的筛选。

风险因素： 样本选择偏差和数据统计失误，城投政策超预期

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