城投担保债的三个信用挖掘思路

城投担保债的风险主要体现在：一旦城投债发生展期或直接违约， 担保方的代偿意愿和代偿能力具有一定的不确 定性。专业担保公司主要从事担保业务， 以收取担保业务费用为盈利目的， 因此专业担保公司维护自身声誉、 代 偿意愿通常较强，专业担保公司担保效力主要或体现在代偿能力上。而代偿能力主要是观察专业担保公司担保 主体或债券的信用资质， 融资性放大倍数以及历史累计代偿率等核心指标。

(资料图)

对于省级担保公司来说， 其担保城投债区域集中度非常高， 多数省级担保公司仅担保本省的城投债， 且多数省级 担保公司展业时间尚短， 担保业务能力有待观察。目前虽然城投债保持刚兑，但市场担心未来城投债打破刚兑， 或引发区域内弱资质平台风险的集中爆发， 进而导致省级担保公司快速失去代偿能力， 投资者或面临省级担保公 司“担而不保”的风险。目前来看， 城投债何时打破刚兑， 会不会爆发区域性系统风险， 以及省级担保公司是否 会代偿均面临较大的不确定性。 这三个条件同时满足才会导致省级担保公司担保债券出现“违约不代偿”风险， 这三个条件同时满足的概率不大， 省级担保公司目前来看至少存在一定的担保效力。比如江苏信担市场相对比较认可， 江苏信担担保的城投的城投债中债估值接近同期限同品种中投保和中债增等担保债券中债估值， 一方面系江苏信担担保的城投本身信用资质相对较强、另一方面江苏整体经济、财政实力较强，区域城投债发生系统性风 险的概率相对较小， 市场对江苏信担的认可度相对较高。而江西信担和江西融担等担保城投债增信效力较弱，一 方面或系江西信担和江西融担担保的债券主要是私募债， 且信用资质整体偏弱， 难以满足部分投资者的风控要求， 其投资者结构或相对较差； 另一方面或系其今年 5 月底、 6 月中旬主体评级由 AA+上调至 AAA，市场对 AA+专业担 保公司担保效力认可度较低，而其评级提升至 AAA 期限尚短， 市场或仍在观察其担保效力。

至于发债城投给城投债提供担保， 市场也存在明显的分歧。担保债的收益率到底是由担保人信用资质决定还是发 行人自己信用资质决定？ 该问题的本质也是发债城投担保效力的问题。正常情况来看，发债城投担保效力越强， 担保债的收益率越接近于担保人债券收益率， 反之则越接近于发行人债券收益率。发债城投给城投债担保的正面 因素主要系区域内城投信用高度绑定， 政府部门对区域内城投平台的管控力度相对较强， 区域城投债信用一盘棋。发债城投给城投债担保的负面因素主要系部分无股权关系的担保，可能是政府部门协调安排的结果， 发债城投担 保人的担保代偿意愿或较弱， 且目前很多发债城投担保人自身现金流压力也比较大， 很难有增量资金提供担保代 偿， 担保代偿能力或有限。整体来看， 市场对母子类担保担保效力认可度相对较高些， 但是很多母子类担保依旧 存在 100BP 以上的利差空间，值得挖掘。

在资产荒，城投债收益率处于 2015 年初以来低分位数的背景下，对于部分信用风险偏好相对较高，或者对收益 率要求较高的投资者来说， 城投债投资依旧有下沉信用资质的需求。

对城投担保债，我们推荐三种信用挖掘思路：

其一，对于中投保、中债增和中证担保等担保的债券， 其估值水平较低，信用挖掘空间有限， 可以关注这些被担 保城投发行的非担保债， 一方面这些被担保城投的主体中债隐含评级主要是 AA 和 AA（2），信用资质或仍在风 控限制范围内， 另一方面其 2 年以内非担保债的收益率在 3.5%-5%左右， 尚有一定的信用挖掘空间。考虑到中投 保等对这类平台债券担保规模通常较大， 如果这些平台债券发生违约， 不仅会对担保公司的声誉造成较大的不利 影响， 甚至会因担保代偿侵蚀净资本， 这类城投发生债券违约的阻力相对来说更大。因此， 投资这类专业担保公 司担保城投的非担保债， 尤其是在担保债券到期之前的非担保债， 相较于其他城投平台的性价比或更高。

其二，部分省级担保公司， 比如江西信担和江西融担担保的城投债增信效果较弱，一方面或系江西信担和江西融 担担保的债券主要是私募债， 且信用资质整体偏弱， 难以满足部分投资者的风控要求， 其投资者结构或相对较差； 另一方面或系其今年 5 月底、 6 月中旬主体评级由 AA+上调至 AAA，市场对 AA+专业担保公司担保效力认可度较 低， 而其评级提升至 AAA 期限尚短， 市场或仍在观察其担保效力。对于风控制度相对比较灵活的机构来说，可以 考虑这类 2 年以内短久期担保城投债的投资机会。

其三，对于发债城投给城投提供担保， 一方面存在明显的区域集中特征， 像江西、湖州和绍兴等区域城投发债对 发债城投担保依赖度相对较大， 意味着这类区域城投债信用绑定相对较深； 另外一方面， 众多发债城投给城投担 保债利差空间相对较大， 甚至部分母子担保公募城投债类利差也在 100BP 以上， 存在一定的信用挖掘空间。需要 结合公司风控的标准以及发债城投担保人和被担保平台之间的实际控制关系等做进一步的筛选。

李一爽 固定收益首席分析师

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