本文来自格隆汇专栏：业谈债市，作者：杨业伟

主要观点

债底和条款的存在使得转债市场底部相对顶部更容易判断。判断买点和卖点是投资的一大难题，但与股票投资不同的是，可转债因为有债底、三大条款的存在使得转债市场的底部相比顶部更容易判断。当市场长时间大幅下跌，转债价格跌破回售价格时，转债投资者会比股票投资者多一份安全感，此时配置转债最差的结果也就是输时间，即使买入以后转债平价随股票市场继续下跌，但由于下修条款的存在，往往也有机会推倒重来。因此，相比股票市场，转债市场的历史底部相对明确。

(相关资料图)

那么转债底部指标是否有助于判断股票市场拐点？近年来中证转债指数底部拐点与上证指数基本保持一致，没有领先性，但是分析典型调整期的转债市场走势，我们可以发现高等级金融转债的走势有时候可以作为转债市场的底部指标，而局部转股溢价率的率先反应也可能是市场反弹的信号。

防守和底部加仓时的转债选择。如果投资者预判转债市场仍处于下跌中继，那么可选择减仓或者配置银行转债，此外择券上优先考虑AAA等级、大规模转债，并且尽量降低军工、石油石化行业转债的仓位，减少高平价转债的配置以控制回撤。如果投资者认为转债低位布局时机已到，建议优先选择本轮超跌反弹的高景气转债以及通常作为行情放大器的军工板块标的。

调整期不同类型机构对于转债仓位选择各不相同。公募基金是转债市场最大的增量资金贡献者，在调整期转债持仓降低明显；保险和理财追求绝对收益，经常逆势加仓；银行理财在低利率的背景下持续增持可转债。分不同类型的基金看，二级债基作为转债持仓的主力在市场调整期多选择降低转债仓位；一级债基在转债估值高位减仓，又在估值大幅调整后加仓；可转债基金整体维持高转债仓位运行，但会根据性价比在转债和股票间适当腾挪；偏债混合基金转债仓位随行情波动剧烈。

本轮调整中转债市场底部特征再次显现。纯债溢价率本轮调整期低点已经接近4月26日水平，转债平价中位数跌破80元关口，转债市场成交量不到400亿元，降至2021年4月以来的低点，以上各指标都反映出了转债市场的底部渐显。此外，与4月不同的是本轮调整期转股溢价率在短暂下跌后迅速回升，投资者表现出了对部分转债的“惜售”。从机构行为看，银行理财、保险和社保均在9月逆势加仓。

那么在本轮调整期底部可以如何配置？一、高景气行业转债的超跌反弹。之前五轮底部反弹样本表明，调整后迅速反弹时期当前高景气行业的转债标的涨幅更大，那么对应到本轮转债市场，此时高景气行业仍集中在风电、光伏、电车等领域，可重点关注天能、拓普、银轮等热门标的，短期博弈超跌反弹，但之后仍需重点关注标的三季报情况以及未来基本面的边际变化；

二、医药、信创在当前政策背景下有望成为市场新主线。医药行业相关政策近期趋于缓和，叠加估值位于底部区间，可关注科伦、药石等；国家安全及科技自立自强的重要性进一步提高，信创在政策支持下有望加速发展，可关注太极、山石等；

三、适当交易高弹性的军工标的。根据样本统计结果，可适当交易在反弹中通常表现亮眼的军工标的，如三角、国微等。

风险提示：统计结果失效风险，疫情发展超预期，经济修复不及预期。

自2018年扩容以来，转债市场出现了数次大幅度长时间的调整，本文首先通过研究以往调整期的转债表现来获取转债市场的底部特征，以及观察在市场拐点的判断上，转债市场相比正股是否有额外信息。其次，本文统计了2019年以来转债市场的六段调整期和五段底部迅速反弹期的数据，得出在防守和底部加仓时的转债策略选择。最后，本文分析了在历史调整期转债市场机构投资者的行为。

转债市场的底部特征

债底和条款的存在使得转债市场底部相对顶部更容易判断。判断买点和卖点是投资的一大难题，但与股票投资不同的是，可转债因为有债底、三大条款的存在使得转债市场的底部相比顶部更容易判断。当市场长时间大幅下跌，转债价格跌破回售价格时，转债投资者会比股票投资者多一份安全感，此时配置转债最差的结果也就是输时间，即使买入以后转债平价随股票市场继续下跌，但由于下修条款的存在，往往也有机会推倒重来。因此，相比股票市场，转债市场的历史底部相对明确。例如2018年四季度，可转债的平价、纯债溢价率跌至历史底部，同时转债价格中位数跌破100元，而转债回售价格一般略高于100元，因此大部分转债已然跌出了历史性配置机会；今年4月，转债平价中位数从年初的104元跌至75元，纯债溢价率仅16.6%，处于历史极低分位数，此时，纯债底是转债最坚实的底部保护。

转债底部指标是否有助于判断股票市场拐点？近年来中证转债指数底部拐点与上证指数基本保持一致，没有领先性，但是分析典型调整期的个券，我们可以发现高等级金融转债的走势有时候可以作为转债市场的底部指标，而局部转股溢价率的率先反应也可能是市场反弹的信号。

2018年金融转债跌至面值后反弹。自2018年年初至2018年6月28日，市场已经下跌半年有余，此时上证指数仍处于下行通道，然而经过长时间下跌，光大转债、国君转债的收盘价已经来到了面值水平，分别为100.12、100.19元，假设6月29日再继续下跌，那么对于高信用等级的金融转债来说，将出现几乎为无风险的收益机会，因此，从高等级金融转债的走势可以看出，转债市场继续下跌的空间已然不大。结果也确实如此，自2018年6月29日至2019年1月反弹前夕，虽然中证转债指数仍处震荡尚未明显回升，但是期间70%的转债收获了正收益，而上证指数又继续下跌了11.6%。2018年的调整期中，转债市场先于股票市场出现底部信号。

局部转股溢价率领先指数上涨。此外，上证指数于2019年1月4日正式触底反弹，但是从转债市场的局部溢价率来看， 90-110元平价区间的平均转股溢价从2018年12月27日开始出现估值拉伸，较上证指数的反弹领先了4天，这或许意味着转债市场投资者先于股票投资者建立信心。

2022年4月局部溢价率再次领先指数反弹。分析2022年上半年数据可以发现，平价区间70-90元的平均转股溢价率于2022年3月30日见底，之后偏股型转债的溢价率也开始上涨，平价大于130元、110-130元区间的溢价率分别于4月11日和4月15日开始止跌回升，在股票仍然悲观的情况下部分转债表现出了明显的抗跌性。

调整期的策略选择

一、转债市场的防守选择

2019年以来转债市场主要经历了6段较大幅度下跌，平均下跌7.9%，同期万得全A平均下跌10.8%。接下来本文将通过统计这6段时期数据来研究转债市场在调整期的表现。

降低仓位或买入银行转债是下跌时为数不多的选择。2019年以来的六段市场调整期，中证转债指数平均下跌7.88%，而平均区间收益跑赢中证转债的仅6个转债行业。其中银行、食品饮料表现相对较好，分别下跌3.46%、4.28%，交运、农林牧渔、医药、纺织服装虽有超额收益，但下跌幅度也在5%以上。因此，我们认为对于没有转债最低仓位限制的投资者，那么市场下跌时控制回撤的较好方式是减仓，如果有仓位要求，建议配置银行转债。军工、石油石化在转债调整期表现较差，平均跌幅分别为16.8%、15.1%，位于第一、第二，投资者在转债市场下跌时期因尽量避免选择上述两个行业的转债，以防净值剧烈波动。

平价越高，下跌幅度越大。从六段调整期平均涨跌幅看，平价大于130元、介于110元与130元之间的转债平均下跌14.0%和10.79%，而平价介于70与90元、介于90与110元之间的分别下跌5.1%和7.26%，转债跌幅随着平价的上涨而上升，由此可见在调整期转债债底显得尤其珍贵。

AAA级转债相对抗跌，其余评级差异不明显。从评级角度看，AAA级转债在调整期平均下跌4.7%，AA+、AA、AA-、A+及以下分别下跌10.2%、10.7%、8.7%和10.6%，由此可见AAA级转债相对跌幅较小，而其余评级转债差距不大，评级较低的转债也并未在调整期遭遇“甩卖”，原因主要是AAA级转债中银行、非银、交运占多数，行业本身波动较小。

转债规模越大，调整期越抗跌。20亿元以上的转债在调整期表现出明显的抗跌性，平均下跌4.9%，而规模5亿元以下的转债平均下跌11.04%，跌幅远大于大规模转债。10-20亿、5-10亿两者跌幅差距较小。大盘转债相对抗跌的原因与AAA级转债类似，另一个原因是大盘转债多为机构重仓标的，相比小盘转债波动小。

二、转债市场的低位布局

反弹中周期及成长行业表现较优。假设转债市场经历了长时间下跌后反弹需求急剧增加，那么可以买什么？我们同样分析了2019年以来转债大跌后触底反弹的5段时期，期间中证转债指数平均上涨7.1%，转债行业中有17个行业平均涨幅大于指数，其中涨幅靠前的主要是包括通信、国防军工等成长性行业，以及石油石化、有色金属、煤炭等周期性行业，相对的，在转债下跌时表现较好的银行、食品饮料在反弹时动力不足，涨幅较为靠后。

底部布局高景气行业的超跌反弹。从个券上看，5段触底反弹时期中涨幅靠前的均为该时期行业景气度高的转债，例如，今年4月27日至5月5日转债指数四连阳期间，除去炒作券，伯特、文灿等新能源汽车零部件标的率先反弹；2021年10月14日至2021年10月20日转债指数五连阳期间，恩捷、川恒等锂电转债涨幅靠前；2019年年初通信转债特发、盛路分别大幅上涨59%、35%。因此，在转债市场底部低位布局时，可优先考虑该时期高景气行业转债标的。

综上而言，如果投资者预判转债市场仍处于下跌中继，那么可选择减仓或者配置银行转债，此外择券上优先考虑AAA等级、大规模转债，并且尽量降低军工、石油石化行业转债的仓位，减少高平价转债的配置以控制回撤。如果投资者认为转债低位布局时机已到，建议优先选择本轮超跌反弹的高景气转债以及通常作为行情放大器的军工板块标的。

调整期的机构行为

转债市场的各类机构投资者

公募基金和产业端投资者是转债投资主力。截至10月13日，转债市场总存量为7747亿元，其中上交所、深交所总存量分别为5329亿元、2418亿元。公募基金和产业端投资者持有转债市值均占转债总量的三成左右，是转债市场的投资主力。个人、券商、保险、社保等是转债市场的重要参与者。个人投资者持有转债市值占比约10%左右，参与转债市场主要以打新为主，券商、保险、社保基金等相对稳定，占比在5%左右。

公募基金在市场调整期转债持仓明显降低。近年来固收+基金配置需求旺盛叠加转债赚钱效应较好，公募基金在转债市场的占比持续扩大，已经成为最大的增量资金贡献者。截至2022年9月，公募基金持仓转债市值已经达到了2879亿元，相比2020年底有了翻倍增长。在几个转债典型调整期，公募基金转债持仓均出现了较为明显的下滑，例如2018年，公募基金转债持仓占全市场比例从年初的21%下滑至年末的18%，下滑了3个百分点；2022年3月，基金持有转债单月下降121.5亿元，降幅达2019年以来最大。整体来看，公募基金转债持仓占比与上证指数的走势较为相似，原因主要是当转债市场随权益大幅调整时，基金容易遭遇净赎回，叠加部分固收主动调降转债仓位降低回撤，导致公募基金持有转债市值下降明显。

保险和社保基金追求绝对收益，在调整期逆势加仓。截至2022年9月保险机构和社保基金持有可转债规模分别为470亿元和193亿元（上交所市值数据由面值估算所得），相较2020年底分别增长31%和53%，与其他机构相比增速较慢，因而在转债市场的占比近几年下滑明显。在账户风格上，这两类投资者更追求绝对收益，因而在转债市场择时上，也做出了与公募基金截然不同的表现。2018年市场低迷时，保险和社保基金选择了持续加仓，根据上交所披露面值数据，两类机构在年末持有转债面值共183.8亿元，同比增长了71%，在转债市场占比也从年初的14.8%上升到了16.4%。此外，今年9月两者占比再次上升，从7.26%上升到7.61%，在行情低迷期保险和社保基金又一次做出了逆势加仓。

银行理财今年来加速增持可转债。自2022年以来，银行理财持有转债规模快速上升，截至9月底，持有上交所转债面值为90.2亿元，环比增长3.7%，相较21年年底增长超4倍。今年上半年，转债市场持续下跌四个月，但是期间银行理财持有可转债规模仍在逐月上升，说明银行理财在调整期仍主动增持了可转债。我们认为主要的原因是，当前的利率水平较低，信用债利差很薄，已经难以满足银行理财的收益要求，因此银行理财只能通过增持可转债来达到收益目标。

各类公募基金的可转债配置

公募基金转债仓位持续提升。2022年Q2末公募基金配置转债总规模为2779.1亿元，较一季度环比上升9.13%，持有转债市值占净资产比例为1.05%，较一季度上升0.03个百分点。二级债基是转债市场里主要的公募投资者，持有转债市值1236.3亿元，占比44.55%，此外，一级债基、偏债混合基金、可转债基金以及部分灵活配置基金分别占比17.8%、14.0%、12.6%和7.3%。

二级债基持有可转债市值不断上升，仓位在15%左右。2019年以来转债市场加速扩容，二级债基持有可转债市值不断攀升，持有转债市值占基金净值比例从2017年的7%上升至目前的15%左右。二级债基是典型的固收+基金，八成仓位配置债券，剩余不到两成配置股票以增加收益，达到“+”的效果。其中在债券的配置上以信用债为主，另外17%左右配置国债和政策性金融债，转债仓位一般占债券投资的14%左右。

底仓以高等级大金融为主，其余评级无明显偏好。配置比例最高的可转债/可交债均是偏债属性，例如浦发、中信、光大，可作为信用债的替代选择，用于底仓配置。配置在1个点以上的都是AAA评级债券，并且行业集中在大金融，外加中油EB、三峡EB、大秦、长汽。二级债基评级分布较为均匀，AAA评级转债占比29%，AA+、AA、AA-分别占比20%、27%和19%，另外A+及以下转债占比5%，整体分布较为均匀。

二级债基在市场调整期多选择降低转债仓位。2018年二三季度的调整期，二级债基的可转债仓位仍在上升，我们认为一个重要的原因是当时可转债市场正在扩容，可选择的标的逐渐增多，二级债基主动选择了优质标的进行增配。但是到了四季度行情仍低迷，二级债基的转债仓位出现了小幅下滑，直到2019年一季度市场大幅反弹，仓位才进一步上升。2020年三季度至2021一季度转债市场的宽幅震荡期，二级债基的转债仓位持续下滑，直到2021年二季度转债行情高涨时才趋于稳定。今年一季度市场低迷期，仓位进一步下滑，二季度再次随行情反弹。整体而言，二级债基持有转债市值与转债市场行情密切相关，在市场调整或者宽幅振荡期多选择降低转债仓位。

一级债基用可转债增强收益，相对更偏好低平价转债。一级债基不能主动增持股票，只能通过新股申购来配置股票，因此增持可转债是一级债基增强收益的主要渠道，2022年一季报显示，一级基金的债券和股票仓位分别为96%、2%，可转债仓位占债券仓位的12%。此外，从统计数据看，超过一半的一级债基组合加权平均转债平价小于100元，组合平价超过130元的基金占比仅为7.45%，一级债基的整体风险偏好较低。在目前转债市场行情下，低价往往伴随着高溢价，约60%的一级债基组合转股溢价率超过30%，1/5的基金转股溢价率超过50%。

一级债基在估值高位减仓，估值大幅调整后加仓。2018年调整期，一级债基的转债仓位年底为6.23%，相比一季度下降了1.89个百分点，2019年之后转债仓位随市场持续反弹。2020年到2021年二季度，一级债基的转债仓位一直维持在较高水平，2021年三季度转债市场的转股溢价率来到历史高位，并且在9月份出现了大幅波动，一级债基的仓位在三季度环比大幅下降1.91个百分点，2021年四季度和今年一季度，转债仓位环比分别提升了0.71、0.14个百分点。一级债基对回撤要求相对更高，会在转债市场高位波动时主动降低转债仓位，在估值大幅调整后适当加仓。

可转债基金根据性价比在转债和股票间腾挪仓位。2021年可转债市场行情较好，转债基金持有转债规模在下半年上升明显，于年底突破了500亿元，占公募基金转债持仓的19.3%，但今年上半年，随着市场下跌转债基金持有转债规模又迅速下滑至350亿元左右，可转债基金往往通过高收益来做大基金规模。在转债仓位的选择上，由于多数基金都有20%左右的股票仓位，所以有时候降低转债仓位并不意味着看空市场，反而是为了加仓股票。例如，2021年四季度，可转债基金的转债仓位环比下降了1.90个百分点，但是同期股票仓位提升了1.85个百分点。2021年转债市场涨势较好，估值不断上升，导致转债相比股票性价比减弱，因此可转债基金大幅减仓转债，增配了股票。今年一季度转债估值压缩明显，性价比重新上升，转债基金逆势重新增配了可转债。整体而言，转债基金会根据性价比在转债和股票间腾挪部分仓位，并且当转债调整到位后逆势加仓。

可转债基金的持仓风格较为多样化。一方面，转债基金的加权平均平价在80元至150元上分布较为均匀，多数转债基金对高平价转债接受良好，民生加银转债优选、宝盈融源可转债的组合平价高达239.5元和228.9元。另一方面，转债基金的转股溢价率从10%-40%也均有分布，但主要集中在20%-30%区间。高仓位也带来高波动，今年以来（截至9月30日），中证转债指数下跌7.73%，多数转债基金遭受了大幅下跌，收益率中位数为-14.15%。由于多数转债基金有最低转债仓位限制，必须高转债仓位运行，因此今年来基金净值波动较大。

偏债混合基金转债仓位随行情波动剧烈。偏债混合基金持有可转债市值从2019年的不到100亿上升到现在的388亿元，规模稳步上升。根据2022年中报，偏债混合基金债券仓位占75%，股票仓位占18%，相比二级债基在股票上操作空间更大。2018年下半年，转债市场先于股票企稳，偏债混合基金开始加仓可转债，并且在2019年后持续增持，于2019年二季度转债仓位突破10%，而2018年一季度该值仅为2.45%。但是到了2020年，转债市场开始震荡调整，偏债混合基金的转债仓位开始快速下降，到2020年年底，转债仓位回到了4.78%，随后2021年，由于股票市场结构性行情持续，偏债混合基金的转债仓位一直维持在该水平。直到今年二季度，偏债混合基金再次出现了超过1个点的加仓。相比其他基金，偏债混合基金的转债仓位随行情波动剧烈。

转债上风险偏好较低，相比二级债基更偏好高等级转债。从持有转债的评级来看，AAA评级占比40%，AA-及以下占比18%，而二级债基这两者分别是29%和24%，偏债混合基金相对更偏好高等级转债。偏债混合基金组合平价中位数为85.6元，整体更偏好于持有偏债型转债，原因可能是相比二级债基，偏债混合基金本身股票仓位上限制相对较小，在股票上已经能获取足够弹性。

投资建议

本轮调整中转债估值表现出了较强的韧性。本轮转债市场自8月18日起调整，百元平价溢价率从高点迅速回落至今年6月水平，之后开始高位震荡，直到10月10日市场大幅下跌，估值单日压缩2.01个百分点，随后触底回升。局部溢价率表现更为明显，平价大于130元的高弹性转债在8月26日见底后就持续回升。从估值角度看，转债市场投资者对于本轮调整并没有比股票更悲观，在转债估值高位的情况下仍然表现出了对于部分转债的“惜售”。当然一个重要的原因是资金面宽松，债券市场的欠配行情仍在持续，例如保险和社保的可转债市场占全市场比例在9月逆势上升，银行理财为满足收益要求今年来持续增持可转债。短期来看，在实体经济宽信用未果之前资金面宽松的局面有望维持，转债市场的高估值有其合理性。

转债市场底部特征显现。纯债溢价率本轮调整期低点已经接近4月26日水平，转债平价中位数跌破80元关口，转债市场成交量更是降至2021年4月以来的低点，仅剩357亿元，6月高点时曾突破1500亿元，以上各指标都反映出了转债市场的底部显现。

那么在本轮调整期底部反弹可以如何配置？经过8、9月份的回调，大部分行业PE_TTM再次回到了4月26日附近，位于2019年以来较低分位数水平，例如，截至10月17日，医药生物、计算机市盈率分别为23.5、43.62倍，位于4.91%、15.16%分位数，电力设备市盈率再次回落至30倍附近，估值性价比有所提升。从风格上看，十一假期后的反弹中，小盘风格仍跑赢大盘，成长跑赢价值，大盘价值的修复仍有待于经济复苏。从转债板块看，装备制造方向情绪修复较好，大金融、必选消费表现落后。至此，我们认为转债具体可关注：

一、高景气行业转债的超跌反弹。之前五轮底部反弹样本表明，调整后迅速反弹时期当前高景气行业的转债标的涨幅更大，那么对应到本轮转债市场，此时高景气行业仍集中在风电、光伏、电车等领域，可重点关注天能、拓普、银轮等热门标的，短期博弈超跌反弹，但之后仍需重点关注标的三季报情况以及未来基本面的边际变化；

二、医药、信创在当前政策背景下有望成为市场新主线。医药行业相关政策近期趋于缓和，叠加估值位于底部区间，可关注科伦、药石等；国家安全及科技自立自强的重要性进一步提高，信创在政策支持下有望加速发展，可关注太极、山石等；

三、适当交易高弹性的军工标的。根据样本统计结果，也可适当交易在反弹中通常表现亮眼的军工标的，如三角、国微等。

风险提示

1)统计结果失效风险。样本均为历史数据，统计结论未来有失效风险。

2)疫情发展超预期。如果国内疫情发展超预期，将影响投资者风险偏好。

3)经济修复不及预期。如果宏观经济修复不及预期，公司业绩可能下滑。