本文来自格隆汇专栏：业谈债市 作者：杨业伟

主要观点

【资料图】

上周债市震荡小幅调整，其中短端利率基本维持平稳，1年国债收益率微降1.5bps至1.77%，5年国债利率基本上持平于2.49%，长端利率继续小幅上升，10年国债利率上行3.0bps至2.73%。但从当前基本面状况和资金状况来看，利率依然处于下行通道中。而从各部门资产负债表调整压力和资本回报率趋势来看，中期利率依然存在继续下行空间。

虽然国庆节前后稳定房地产市场的政策密集出台，但到目前为止，尚未见到显著效果。30个大中城市商品房销售面积在10月以来跌幅保持在20%-30%，金九银十成色不足。这一方面是政策力度有待进一步加强；另一方面，居民收入不足以及杠杆率较高也约束了居民的购买能力，导致房地产购买需求弹性有限。因此，基本面变化相对不足，政策效果有待观察。

而从其它基本面情况来看，10月表现较9月也有所下滑。作为近期表现最为强劲的基建，10月表现也有所放缓。例如水泥磨机运转率，从9月末的51.2%下降至48.1%，虽然存在季节性因素，但也显示生产状况有所走弱。而钢产量等指标也从9月中旬的峰值回落，粗钢产量从日均214.5万吨下降至210.8万吨。而消费端继续表现疲弱，10大城市地铁日均乘坐人数为360万左右，较去年同期下降25%左右，显示城市内部消费依然疲弱。整体经济基本面并不强劲，不支持利率回升。

而从资金供需来看，在9月信贷冲量之后，10月从目前状况来看，信贷扩张节奏将放缓。10月信贷超预期增长，从信贷规模和信贷需求分化来看，信贷存在一定冲量因素。而从10月情况来看，信贷投放节奏存在放缓可能。一方面，票据利率相对处于低位，本周国股半年转帖票据利率下降至1.44%，较上月1.6%-1.7%的水平回落，虽然票据利率对信贷指示意义近几个月有所下降，但依然能够反应信贷并不强劲；另一方面，9月信贷投放放量伴随着存单净融资规模大增，为银行提供资金来源，但10月存单融资规模显著下降，前三周基本上是净偿还。因此，信贷投放节奏或将在10月放缓。这意味着宽松的资金面将持续，继续对长端形成保护。

存单利率将逐步下行。近期存单利率表现弱势，主要是理财减持所致。而理财减持则主要是由于股债同时调整，净值回撤，从而导致赎回压力上升，申购力量下降。净买入力量的减少导致理财减持高流动性资产，其中存单减持尤为明显。但近期随着净值修复，理财开始逐步缩小减持量，并在本周五开始增持。我们预计随着理财净值趋于稳定，理财将继续增持存单。

而从中期来看，一方面，我们目前处于资产负债表调整期中，负债压缩的压力之下融资需求可能持续偏弱，将继续带动利率下行。由于收入增速放缓，目前经济中部分部门处于资产负债表调整过程中。其中以地产最为典型，房地产销售收入从去年18.2万亿下滑至今年12-13万亿，但负债并未相应压缩，这意味着当前收入难以覆盖利息成本，因而未来一段时期都将是地产压缩负债，收缩资产负债表的过程。对地方政府非显性债务来说类似，土地出让收入等下降导致地方政府财力不足，也需要被动压缩债务。居民部门同样存在由于收入不足而压缩债务的现象。

另一方面，调整期资本回报率也在下降。我们以工业企业利润总额与总资产比例来衡量资本回报率，可以看到，资本回报率从07年9.34%的水平逐步下降到去年的6.2%，今年估计将进一步下降到5.4%。资本回报率的下降将降低融资需求，因此，从经验数据来看，往往伴随着债券利率的趋势性下降。而资本回报率下降背后是，我们经济依然以投资为主，尚未完成有效转型，投资较高的比例将提升资本存量，降低资本回报率。

利率将继续下行，久期策略和杠杆策略继续占优。从10月基本面状况和信用投放情况来看，相较于9月有所放缓，这意味着对债市来说并不形成持续压力，利率依然处于下行通道中。而从中期来看，资产负债表调整压力以及资本回报率的下降意味着利率可能趋势性下行。因而，我们继续看多债市，久期策略和杠杆策略继续占优。上半年10年国债利率震荡区间在2.68%-2.85%，8月降息10bps后如果假定区间下移10bps，那么目前运行区间在2.58%-2.75%。现在利率接近震荡上沿，长端配置性价比较高。10年国债利率下行的考验位置在2.6%附近。

风险提示：疫情发展超预期，货币政策调整超预期。

正文

上周债市震荡小幅调整，其中短端利率基本维持平稳，1年国债收益率微降1.5bps至1.77%，5年国债利率基本上持平于2.49%，长端利率继续小幅上升，10年国债利率上升3.0bps至2.73%。但从当前基本面状况和资金状况来看，利率依然处于下行通道中。而从各部门资产负债表调整压力和资本回报率趋势来看，中期利率依然存在继续下行空间，因此建议继续做多债市。

虽然国庆节前后稳定房地产市场的政策密集出台，但到目前为止，尚未见到显著效果。30个大中城市商品房销售面积在10月以来跌幅保持在20%-30%，金九银十成色不足。这一方面是政策力度有待进一步加强；另一方面，居民收入不足以及杠杆率较高也约束了居民的购买能力，导致房地产购买需求弹性有限。因此，基本面变化相对不足，政策效果有待观察。

而从其它基本面情况来看，10月表现较9月也有所下滑。作为近期表现最为强劲的基建，10月表现也有所放缓。例如水泥磨机运转率，从9月末的51.2%下降至48.1%，虽然存在季节性因素，但也显示生产状况有所走弱。而钢产量等指标也从9月中旬的峰值回落，粗钢产量从日均214.5万吨下降至210.8万吨。而消费端继续表现疲弱，10大城市地铁日均乘坐人数为360万左右，较去年同期下降25%左右，显示城市内部消费依然疲弱。整体经济基本面并不强劲，不支持利率回升。

而从资金供需来看，在9月信贷冲量之后，10月从目前状况来看，信贷扩张节奏将放缓。10月信贷超预期增长，从信贷规模和信贷需求分化来看，信贷存在一定冲量因素。而从10月情况来看，信贷投放节奏存在放缓可能。一方面，票据利率相对处于低位，本周国股半年转帖票据利率下降至1.44%，较上月1.6%-1.7%的水平回落，虽然票据利率对信贷指示意义近几个月有所下降，但依然能够反应信贷并不强劲；另一方面，9月信贷投放放量伴随着存单净融资规模大增，为银行提供资金来源，但10月存单融资规模显著下降，前三周基本上是净偿还。因此，信贷投放节奏或将在10月放缓。这意味着宽松的资金面将持续，继续对长端形成保护。

近期存单利率表现弱势，主要是理财减持所致。而理财减持则主要是由于股债同时调整，破净比例上升，从而导致赎回压力上升，而申购力量减少。净买入力量的减少导致理财减持高流动性资产，其中存单减持尤为明显。但近期随着理财净值修复，理财开始逐步缩小存单的减持量，并在本周五开始增持。我们预计随着理财净值趋于稳定，理财将继续增持存单。

而从中期来看，一方面，我们目前处于资产负债表调整期中，负债压缩的压力之下融资需求可能持续偏弱，将继续带动利率下行。由于收入增速放缓，目前经济中部分部门处于资产负债表调整过程中。其中以地产最为典型，房地产销售收入从去年18.2万亿下滑至今年12-13万亿，但负债并未相应压缩，这意味着当前收入难以覆盖利息成本，因而未来一段时期都将是地产压缩负债，收缩资产负债表的过程。对地方政府非显性债务来说类似，土地出让收入等下降导致地方政府财力不足，也需要被动压缩债务。居民部门同样存在由于收入不足而压缩债务的现象。因而，总体融资需求不足。

另一方面，调整期资本回报率也在下降。我们以工业企业利润总额与总资产比例来衡量资本回报率，可以看到，资本回报率从07年9.34%的水平逐步下降到去年的6.2%，今年估计将进一步下降到5.4%。资本回报率的下降将降低融资需求，因此，从经验数据来看，往往伴随着债券利率的趋势性下降。而资本回报率下降背后是，我们经济依然以投资为主，尚未完成有效转型，投资较高的比例将提升资本存量，进而在均衡状态下降低资本回报率。

利率将继续下行，久期策略和杠杆策略继续占优。从10月基本面状况和信用投放情况来看，相较于9月有所放缓，这意味着对债市来说并不形成持续压力，利率依然处于下行通道中。而从中期来看，资产负债表调整压力以及资本回报率的下降意味着利率可能趋势性下行。因而，我们继续看多债市，久期策略和杠杆策略继续占优。上半年10年国债利率震荡区间在2.68%-2.85%，8月降息10bps后如果假定区间下移10bps，那么目前运行区间在2.58%-2.75%。现在利率接近震荡上沿，长端配置性价比较高。10年国债利率下行的考验位置在2.6%附近。