东吴证券股份有限公司李婕,赵艺原近期对牧高笛进行研究并发布了研究报告《2022年三季报点评：Q3营收延续高增，净利受短期因素拖累小幅下滑》，本报告对牧高笛给出买入评级，当前股价为56.5元。

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牧高笛(603908)

投资要点

公司公布 2022 年三季报： 2022 年前三季度营收 11.58 亿元/yoy+59.96%、 归母净利1.30 亿元/yoy+82.35%、 扣非归母净利 1.32 亿元 / yoy+115.58%。分季度看，22Q1/Q2/Q3 营 收 分 别 同 比 +56.1%/+64.2%/+56% 、 归 母 净 利 润 分 别 同 比+73.4%/137.1%/-5%、扣非归母净利润分别同比+77%/+176.1%/+45.8%。国内露营热度延续环境下， Q3 营收保持较快增长，归母净利润出现同比下滑、 主要受到多项非经常性项目拖累。 若剔除非经常性损益影响， 22Q3 净利润可达约 3550 万元、 对应同比增长近 1 倍、与上半年净利增幅相当。

大牧业务收入保持高增，外销略有放缓。 1）大牧： 22Q1-Q3 大牧收入 4.66 亿元/yoy+229%/占比 40%，其中电商/线下渠道收入分别为 2.19/2.47 万元、分别同比+186%/+280%。 分季度看 22Q1/Q2/Q3 大牧收入分别同比+184%/+345%/+145%， Q3在 7-8 月高温天气影响下增速有所放缓，但仍保持翻倍以上高速增长。 2）小牧：22Q1-Q3 小牧收入 5263 万元/yoy-22.7%/占比 4.5%， 其中直营/加盟收入分别为1557/3706 万元、分别同比-3.4%/-22.7%。 分季度看 22Q1/Q2/Q3 小牧收入分别同比-11%/-42%/-0.8%， 小牧品牌处调整期， 6 月上海解封后 Q3 收入下滑幅度明显收窄，截至 22Q3 末小牧门店共 208 家(直营 24+加盟 184 家)、 较 Q2 末净关 4 家（直营加盟各净关 2 家）。 3）外销： 22Q1-Q3 外销收入 6.3 亿元/yoy+22%/占比 55%， 分季度看 22Q1/Q2/Q3 外销收入分别同比+44%/+12%/+11%， 受海外经济及露营景气度降温影响 Q3 增速略放缓。

毛利率提升，费用率持平略降，非经常项目拖累业绩。 1）毛利率： 22Q1-Q3 同比+3.3pct 至 27.7%， 单 Q3 同比+3.81pct 至 28.99%， 主因产品结构优化驱动大牧毛利率同比提升 （ 22Q1-Q3 大牧线上/线下毛利率分别同比提升 3.30/3.78pct 至39.78%/32.53%）， 同时高毛利大牧收入占比提升亦带动整体毛利率提升（ 22H1 外销毛利率 21.48%）。 2）期间费用率： 22Q1-Q3 同比-0.21pct 至 12.58%，单 Q3 同比+0.66pct 至 19.62% 、 其 中 销 售 / 管 理 / 研 发 / 财 务 费 用 率 分 别 同 比 +3.27pct/-1.43pct/+0.3pct/-1.48pct 至 8.87%/7.69%/3.67%/-0.61%，销售费用率提升主因大牧增加营销推广费用，财务费用率下降主因人民币汇率带来汇兑收益，整体费用率持平略降。 3）归母净利率： 22Q1-Q3 同比+1.38pct 至 11.25%，单 Q3 同比-3.78pct 至5.89%， Q3 下滑较多、主要受到以下非经常性项目拖累：①外汇远期合约浮亏约 800万元、②海运费同比增加约 400 万元、③国内市场推广费同比增加约 800 万元、④小牧清库存亏损约 300 万元， 剔除以上影响 Q3 净利润仍有近 1 倍同比增长，短期扰动因素不影响主业盈利性。

盈利预测与投资评级： 公司为国内露营装备生产和品牌商， 2020 年以来在疫情影响出行、 短途游&露营热度大涨带动下业绩快速增长。今年以来营收端保持快增、其中国内品牌业务增长快于外销， Q3 净利润受多项短期因素扰动略有下滑，但剔除短期因素后主业盈利性稳中有升。考虑国内露营热度仍在持续（ 10 月国庆期间携程平台露营旅游订单量同比增长超 10 倍、美团露营订单量较五一假期增 410%），结合公司品牌力、产品力、渠道力持续提升，我们认为公司作为露营装备生产及品牌龙头， 有望继续受益。公司 10/28 发布公告拟回购 1500-3000 万元股份、三年股东回报计划，彰显管理层信心。 考虑非经常性项目影响，我们将 22-24 年归母净利润从 1.79/2.40/3.10 亿元下调至 1.54/2.27/2.91 亿元， EPS 分别为 2.3/3.4/4.4 元/股，对应 PE 为 25/17/13X， 近期股价调整后估值下调较多， 维持“买入”评级。

风险提示： 汇率波动，露营热度降温等

证券之星数据中心根据近三年发布的研报数据计算，天风证券孙海洋研究员团队对该股研究较为深入，近三年预测准确度均值高达96.46%，其预测2022年度归属净利润为盈利1.61亿，根据现价换算的预测PE为23.44。

最新盈利预测明细如下：

该股最近90天内共有16家机构给出评级，买入评级11家，增持评级5家；过去90天内机构目标均价为109.67。根据近五年财报数据，证券之星估值分析工具显示，牧高笛（603908）行业内竞争力的护城河较差，盈利能力一般，营收成长性一般。财务可能有隐忧，须重点关注的财务指标包括：有息资产负债率、应收账款/利润率。该股好公司指标1.5星，好价格指标2.5星，综合指标2星。（指标仅供参考，指标范围：0 ~ 5星，最高5星）

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