内容提要：

1、10月份新增社会融资创下2019年以来当月的新低；

2、居民节衣缩食，压缩弹性消费支出，货币需求出现历史性低迷；

(相关资料图)

3、民企的货币需求疲软，政府与国企成为承接今年货币宽松的主体；

4、同业拆借的利率快速下滑，反映出货币处于严重的供过于求状态；

5、市场货币需求低迷，倒逼央行收回流动性。

11月10号央行公布了10月份的金融统计数据之后，估计大多数分析人士大跌眼镜。因为整份报告从头到尾都散发着流动性收缩的强烈信号。当然，也有少数人将之归咎于这是10月份货币流动性的季节性规律。但对比最近5年的季节性规律，更加验证了10月份流动性超越历史的紧缩。至关重要的是，这样的紧缩不是美联储加息所导致的美元的自主性紧缩，而是人民币价格信号和货币宽松信号失灵、市场主体对货币的需求异常低迷所导致的被动性紧缩。

一、10月份新增社会融资创下2019年以来当月的新低

央行在《2022年10月社会融资规模存量统计数据报告》中公布，2022年10月末，我国的社会融资规模存量为341.42万亿元，同比增长10.3%。新增社会融资规模为9079亿元，环比陡降74.3%。如果说10月份属于社融增量的淡季，但与去年同期对比，也陡降43.8%。创下2019年以来当月社融增量的历史新低。

10月份的社融增量大幅下降，并非偶然，也非意外。因为下半年已经过去的4个月中，除了9月份新增社融同比增加之外，其他3个月均以两位数的幅度下降。准确地说，上半年新增社融21.01万亿元，月均新增3.5万亿元，同比增长18.05%。但下半年的7-10月新增社融7.67万亿元，月均新增1.92万亿元，同比减少10.7%，比上半年月均减少45.3%。这在今年央行降息降准、货币宽松的独立货币政策主导下，显得虎头蛇尾，极不相称。

二、居民节衣缩食，压缩弹性消费支出，货币需求出现历史性低迷

在失业率增加、收入增长缓慢、消费需求低迷的大背景下，今年住户部门首先彻底躺平，对货币宽松的需求，对信贷的需求，急速减少。

10月份，住户部门新增贷款净减少180亿元，而同期是增加4647亿元。1-10月份，住户部门新增贷款33920亿元，同比陡降50.2%。其中短期贷款10376亿元，中长期贷款23544亿元，分别减少36.7%和54.5%。

整个1-10月份，竟然没有一个月的新增住户贷款金额超过去年同期。

今年居民们不仅“对半”压缩贷款需求，还在压缩原本不多的消费，将原本增长缓慢的收入，通过压缩消费弹性较大的支出，挤出更多的比例来增加存款，以应付风险之需。

2022年1-10月份，我国居民人均可支配收入27650元，同比增长5.3%，其中64.7%用于消费，消费率创下20年来的历史新低。人均消费支出同比仅增长3.5%，比收入增速低三分之一。因今年1-10月食品价格平均上涨了2.5%，超过了CPI的平均涨幅2%，所以需求弹性很小的基本消费----食品支出占到了消费总额的30.4%（也就是恩格尔系数），同比增长了5.6%，超过了消费与收入增速。非食品消费则仅增长2.6%，仅达到收入增速的一半。

但1-9月居民人均新增了8779元存款，同比猛增46.8%，存款率达到31.8%，比去年同期增加了9个百分点。这个存款收入比也创下了历史新高。

10月份居民存款总额虽然减少了5103亿元，但比去年同期少减少6948亿元。

三、民企的货币需求疲软，政府与国企成为承接今年货币宽松的主体

1-10月我国的新增社融28.67万亿元，同比增加8.7%，其中居民新增贷款3.39万亿元，同比减少50.2%。政府债券新增6.19万亿元，同比增长131.9%，企业社会融资19.1万亿元，同比增长13%。由此看，政府与企业成为承接货币宽松、新增社会融资的主要力量。但其中，民营企业的信贷需求其实非常疲软。

在人行的社会融资与信贷分类数据中，地方政府投融资平台的融资与国企的融资，都归类于企业信贷和企业债券中，无法拆分其中的国企与民营融资。但从社会融资的主要用途----固定资产投资统计数据中，可以类推出两者的资金需求情况。

根据国家统计局的数据，1-9月，我国固定资产投资总额为42.14万亿元，同比增长5.9%。其中民间投资23.2万亿元，同比增长2%。由此可以推算出政府与国企投资18.94万亿元，同比增长11.2%。是民间投资增速的5.6倍。

由此可见，1-10月企业新增社会融资19.1万亿元、同比增长13%中，按照国企和民企固定资产投资增速的差异，再进一步摘除国企的新增融资，民营企业的新增社融增速应该是非常难看的。

四、同业拆借利率快速下滑，反映出货币处于严重的供过于求状态

2021年12月20日，人行宣布贷款市场报价1年期LPR从3.85%下调到3.8%，开启了人民币本轮第一次降息，截止2022年11月10日，先后降息4次，1年期LPR从3.85%降至3.65%，下调20个基点，5年期LPR从4.65%降至4.3%，下调35个基点。

2022年3月16日，美联储宣布将美元基准利率从0-0.25%上调25个基点到0.25-0.5%区间，开启了美元本轮第一次加息，截止11月10日，先后加息6次，美元基准利率已加到3.75-4%区间，累计加息375个基点。

美元基准利率即联邦基金利率，也称再贷款利率或者再贴现利率，是为了满足准备金要求而形成的银行间同业拆借的利率，主要就是指隔夜拆借利率，对应我国就是Shibor利率。

我们的政策利率----贷款市场报价1年期LPR，2021年12月份以来，降息20个基点，降息幅度为5.2%。但对比同口径的隔夜拆借利率Shibor，上海1年期Shibor从去年12月20日至今，利率从2.735下降至2.062，累计下跌了67.3个基点，下降了24.6%。亦即我们的市场化资金价格的下降幅度是政策价格LPR的4倍左右。

如果我们的货币宽松比较精准，释放的货币能够比较合适地贴近市场的需求，理论上市场化的由商业银行与央行间货币供求形成的Shibor利率，其波动应该与央行指导的商业银行对市场主体的LPR利率波动幅度基本同步。但实际上LPR下降5.2-7.5%，而Shibor利率下跌了24.6%。由此可见今年以来的货币宽松的尺度远超过了市场对货币的需求，反映出央行宽松出来的货币处于严重的供过于求的状态。

五、市场货币需求低迷，倒逼央行收回流动性

从央行的金融统计数据追踪中，我们不仅可以发现下半年以来社会融资增量下降，亦即货币供应增速快速回落的信号，还可以从11月份以来，央行持续收回流动性的动作中观察到货币政策松紧的趋势选择。

人民银行11月11日公告称，为维护银行体系流动性合理充裕，2022年11月11日人民银行以利率招标方式开展了120亿元逆回购操作，中标利率2%不变。由于当天有30亿元逆回购到期，当天实现净投放90亿元。但在此之前的9次逆回购中，央行7次净回笼，2次净投放。

11月1日，央行回收流动性2300亿元；

11月2日，央行回收流动性2800亿元；

11月3日，央行回收流动性2400亿元；

11月4日，央行回收流动性870亿；

11月7日，央行回收流动性680亿；

11月8日，央行净回笼130亿；

11月9日，央行净回笼100亿；

11月10日，央行净投放20亿；

11月11日，央行净投放90亿。

11月前2周，银行已经通过逆回购操作，从公开市场净回笼9170亿元。

因为货币流动性宽松到泛滥，不仅会影响货币政策灵敏度，造成流动性肠梗阻，还会导致人民币供应过剩、汇率下滑。所以央行下半年开始收紧流动性，应该是基于两个方面的考虑：

一是市场对货币的需求疲软，流动性泛滥；

二是流动性泛滥不利于汇率稳定，特别是在美元加息、中美利差持续扩大，人民币又难以加息的情况下，回收流动性是唯一选择。

由此也可看到，央行的货币政策还是非常灵活的，能够根据市场对货币的需求和人民币币值的动态来及时调节货币供求的闸门。但从反应的灵敏度上和针对性来看，显然还需要进一步精进。

【作者：徐晓伟】