最理想的投资操作是“低位买，高位抛”。然而，真正做到这一点的投资者实在少之又少，就连经验丰富的机构投资者也经常在繁花似锦的牛市阶段闭着眼睛“买买买”，在“熊出没”的时候抛得比谁都多，于是连锁效应下，它们想抛售的资产价格更低，只能折价出售。

例子就在眼前。

(资料图片仅供参考)

南非报业集团Naspers和独角兽“造兽者”软银，分别与腾讯（00700.HK）和阿里巴巴（09988.HK，BABA.US）识于微时。在腾讯与阿里巴巴腾飞之时，它们均实现了指数级的回报增长。

蹊跷的是，在腾讯于2021年初全世界牛市到达历史高位740.40港元的时候，Naspers并没有减持，反而当起了“造兽者”，在可以预料得到的牛市高位时，买入未盈利的潜在“独角兽”，期望能像当年的腾讯，一夜成名。

软银更是如此，在阿里巴巴成功之后，软银从来没有放弃过它的“造兽”计划，变本加厉地投资世界各地的独角兽，其中有成功之作，但失败的案例也比比皆是，例如损失数百亿美元的WeWork就是很好的例子。

即便如此，腾讯依然是Naspers最重大的投资，而阿里巴巴也仍是软银最成功的投资。

然而，来到了2022年，经历了2020年美联储无限流动性的大放水之后，可以预料得到美联储的加息和收紧货币政策会带动全球资金大退潮，股市定然会受到负面影响，腾讯和阿里巴巴作为股市重磅股，首当其冲。

在它们的股价从高位下滑之际，软银和Naspers作为阿里巴巴和腾讯的大股东，不自觉地当起了“落井下石”的推手，大幅度地减持它们手上的阿里巴巴和腾讯股票，导致这些资产的价格跌幅更大，它们能从中确认的利润也大幅缩水。

复盘Naspers和软银的交易，相信大家都有一个疑问，作为拥有丰富资源和专业度极高的机构投资者，Naspers和软银选择的时机为何如此不恰当？不仅自己的收益大幅收缩（低位折价出售），还大幅增加自己的投资成本（高位买入大量前景不明的独角兽）。

为何Naspers和软银选择“高位买，低位卖”？

“月有阴晴圆缺”中国古语早已有云，专业投资者都知道“物极必反”的钟摆原理，为何在投资的时候总是把握不到有利的时机？

Naspers和软银的背后是它们自己的投资者。以软银为例，即使孙正义是软银的大股东，但因为软银通过投资旗舰愿景基金进行投资，后者的资金主要来自其他投资者，所以投资者对愿景基金以及软银的投资主张有很大的发言权。

当基金表现得好时，投资者会买孙正义的账，软银要推愿景基金2期和拉美基金也水到渠成；而一旦基金表现不好，这些基金的募资能力就存在很大疑虑，甚至会导致投资者撤资，软银就不得不通过出售其他资产来满足投资者的撤资需求。

所以，尽管两家企业都有能力聘请最专业的投资专家，它们背后的玩家还是一群以表现断定能力、经验良莠不齐的高净值个人投资者和机构投资者。

在牛市，投资回报节节攀升时，投资者倾向于追加投资，这促使Naspers和软银在高位时买入估值已偏高的资产，就算它们可能已经知道估值偏高，但背后的资本并没有给予它们太多后退的余地。

在熊市时，投资者看到自己的投资回报不断下降，个人的担心变为集体担忧，于是纷纷退出投资，Naspers和软银这类投资公司只能出售既有的资产，以腾出资金退回给投资者。

正是因为它们背后的是广大多样的投资者，群体的错误认知被加倍放大，才有了上述“高买低卖”的不理性行为。

减持腾讯之后，大股东的表现仅见轻微改善

为方便分析，以下直接讨论Naspers持股42%的Prosus在减持腾讯之后的表现，Prosus通过其下属的关联公司直接持有腾讯的股份。

2022年6月27日，Naspers和Prosus宣布，将通过定期出售少量腾讯持股获得的收益，来自助无限期的股份回购计划。

简单来说，就是通过减持腾讯的持股套现，来将资金回馈给自己的股东。

2022年6月27日公布有关计划时，Prosus持有腾讯27.693亿股，相当于腾讯的28.78%权益，按腾讯当时的股价365.80港元计，其持股价值约为1.013万亿港元，约合1290.5亿美元，而当时Prosus的市值或约为917.8亿美元（按61.41欧元计）。

也就是说，其于腾讯的持股价值比自身的市值还要高出40.61%。当时Prosus的资产净值为1572亿美元（2022年6月30日），市净率只有0.58倍。

6月27日宣布回购计划后，Prosus的股价曾一度上到7月初的短期高位71.57欧元，短短一周内，涨幅达到16.54%，但随后回落。

从Prosus提供的数据来看，截至2022年11月4日，Prosus和Naspers合共回购了价值51.25亿美元的股份，其中回购Prosus股份的总值为45亿美元，相当于其当前市值的4.08%，均价为58.9015欧元，较现价55.10欧元溢价6.90%，Naspers的股份回购总值为6.24亿美元。

然而，即使在此期间回购了合共45亿美元的股份，其股价仍一蹶不振，Prosus的现价55.10欧元（2022年11月11日），比6月27日宣布回购计划时的股价61.41欧元还要低10.28%。

截至2022年11月11日，Prosus的已上市投资估值合共为939.1亿美元，较6月30日时的1292.1亿美元低了353亿美元，主要因为减持了腾讯7200万股以及腾讯股价下挫27%（部分原因或与其减持释放的负面消息有关），导致其于腾讯的持股价值下降了361.1亿美元。

值得留意的是，Prosus的非上市资产估值于11月11日仍为259亿美元，与6月30日一致，并非因为这段时间的非上市资产价值站得稳，而是“无市无价”使得它们的估值维持不变而已，从二级市场的不利表现来看，非上市资产的实际估值恐怕要折让得更多，因为后者的流动性折让率通常会随二级市场的不利表现上升。

综合了上市资产和非上市资产来看，Prosus的11月11日资产净值为1217.1亿美元，腾讯占其资产净值的比例由6月30日时的79.52%，下降至73%。Prosus的每股资产净值由6月30日时的111.06美元下降至11月11日的89.01美元，市净率或为0.62倍（按Prosus提供的已发行股份计），也仅比6月末时的0.58倍微微提高了一点点而已。

从阿里套现之后，软银忙于降杠杆和回购

最近，软银公布了截至2022年9月30日止2022财年的上半年业绩。

阿里巴巴2.42亿美国预托证券（ADR）预付远期合约提前实物交割，软银录得一笔与此相关的税前总收益5.37万亿日元（约合387.13亿美元），这包括预付远期合约的交割收益5848亿日元，以及39967亿日元重新评估阿里巴巴股份（不再作为联营公司）的收益，预付远期合约的衍生收益7901亿日元。

提前实物交割后，软银于阿里巴巴的投票权跌至20%以下，所以阿里巴巴不再为软银的联营公司。该公司将其继续持有的阿里巴巴股份进行重新分类，需要进行价值重估，由于阿里巴巴在此之后的股价下跌，价值重估导致软银产生未实现估值亏损1.077万亿日元。

从阿里巴巴变现获得的一次性收益并未能抵消软银愿景基金的亏损，上半财年，软银的愿景基金合共产生投资亏损4.35万亿日元，其中愿景基金1期的已实现收益为33亿日元，但未实现估值亏损高达1.85万亿日元；愿景基金2期的已实现收益只有8亿日元，但未实现估值亏损却高达2.02万亿美元。

这些亏损导致软银的上半年税前利润按年下滑7543亿日元，至2926亿日元；股东应占亏损达到1290.98亿日元，相较去年同期为净利润3635.69亿日元。

通过阿里巴巴的持股变现后，软银进行了大手回购和降杠杆。

软银披露的信息显示，从2022年8月8日董事会宣布决议到2022年11月10日，软银合共回购股份6331.4万股，回购总额为4000亿日元，已于2022年11月10日完成8月8日董事会审核通过的回购计划。软银又于2022年10月17日，完成了2021年11月批准的1万亿日元股份回购计划，期内的回购金额达到5231亿日元。

依此计算，软银于期内通过这两项计划回购了接近1万亿日元的股份。

此外，截至2022年9月30日，软银持有现金3.6万亿日元，偿还了2.4万亿日元的债券（包括10月份回购债券），负债率（LTV）由2022年3月末时的20.4%下降至9月30日的15%。

软银3月末时的资产净值为23万亿日元，当时的股价为5559日元，资产净值较股价折让50%；而到9月30日，其资产净值缩减至16.7万亿日元，每股资产净值为1.08万日元，股价为4900日元，折让率扩大至55%。不过，最新的股价6,068日元（2022年11月14日）或多少为软银挽回了面子，较9月30日的资产净值折让率下降至43.81%。

值得留意的是，将部分阿里巴巴的持股变现后，阿里巴巴于软银投资组合的占比进一步下降。

就投资组合的股权价值而言，阿里巴巴大约占15%，在过去，这一比重高达30%、40%。

愿景基金1期和2期以及拉美基金的总占比达到43%。

上市公司的价值占比由52%，下降至45%左右。

需要注意的是，上市公司的市值今年以来大幅下滑，通常二级市场的估值变化会对一级市场带来影响，而一级市场的反应会更大，这是因为二级市场尚且存在流动性，而在二级市场都表现不佳时，流动性欠缺的未上市公司估值更惨不忍睹。

尤其软银主要投资的是“食金兽”——尚未形成有效的收入及盈利模式，依靠投资来持续运营及扩张，未经过市场验证的独角兽和新经济概念公司。在经济下行周期，这些企业若不能获得输血，表现更大可能出现恶化。

在软银的账目中，这些未上市公司的入账估值一般是对上一次融资时的估值。但是今年美联储加息以来，市场的资金严重退潮，这时候的资本对于风险投资大部分都提不起兴趣，这些未上市公司难以取得及时融资的情况下，它们不一定能持续扩张甚至持续经营，这必然影响到它们的估值，财务状况不佳，加上风险投资兴趣欠缺，它们的估值跌幅通常比二级市场的科技股还要厉害，WeWork就是一例，在资金链断裂时，它们只会变得更差。

从11月最新估值数据可以看出，不论Prosus还是软银，它们的未上市投资估值与全球股市下跌之前一致，那是因为它们在股市大跌之后，更难取得融资，没有融资交易，就没有重新调整的估值行为，它们的估值也就没有变化，但是不代表它们的实际价值没有变化，随着基本面转差，它们的实际估值只会更低。

所以，软银表示其上市公司的估值占比由52%下降至45%，意味着未上市投资的价值占比上升，这却并非好事，只是因为没有对估值进行减值准备而已。

减持主要持仓后，软银和Prosus要做什么？

除了以上提到了降杠杆和回购股份外，软银和Prosus减持阿里巴巴和腾讯这些占了大比重的持股，主要是为了拓展自身的投资，分散更多行业，以降低对主要持股的依赖。

减持腾讯后，Prosus继续大举投资“外卖”平台独角兽，包括美版美团DoorDash（DASH.US），于9月财季，Prosus买入80万股DoorDash，同时，Prosus也一直投资德国的外卖巨头外卖英雄，还有非上市公司Food Delivery，此外还有金融科技、教育初创企业等。

10月初，Prosus宣布因未在限期内获得监管和交易关联方批准，终止以47亿美元收购印度数字支付公司BillDesk的交易，不过表示印度仍是其未来主要的投资市场。

软银也是一样，孙正义在9月财季的业绩会上表示，未来会由CFO代替他在业绩发布会上发言，因为他将把注意力集中在半导体公司ARM的运营中。

孙正义在业绩发布会上表示，仍会坚守防御模式。未来会在愿景基金的投资选择上会更加挑剔，并会继续削减成本，愿景基金或裁减三成以上的员工。

由于ARM与英伟达（NVDA.US）的交易泡汤，孙正义表示会在未来几年集中精力发展ARM。其他管理层则专注于防御模式。他承认，野心勃勃的自己并不适合进行防守，所以更适合将精力放在ARM以及其相关技术的发展上。

何为防御模式？

继续变现和执行更严格的投资条件，软银的CFO表示，会大幅放慢新投资的速度，甚至会暂停，并且会更加挑剔地进行投资，同时仍会推进IPO活动。

事实上，财华社认为在软银的未上市投资中，ARM或许是不错的投资，该公司的经调整EBITDA三年复合年增幅或达到107%，只是英伟达、英特尔等半导体设计公司尚且市值大缩水，现在的ARM上市，能否取得优厚的估值令人存疑。管理层也提到现在并非ARM上市的有利时机，至少要延迟到2023年3月末之后，但一直在推进IPO活动。

CFO提到，在软银发布会举行前夕，美国发布的CPI数据让他们感到松了一口气，但他相信，美联储仍会继续加息压抑通胀，所以市场会继续调整，尤其科技股，所以市场仍会继续受到不确定性的影响。由于软银的大部分资产以外币定价，而其大部分存款也为外币定价，所以日元弱势对其NAV带来正面影响。

投资方向方面，AI等将是软银的主要投资方向，CFO提到，愿景基金有对最近的话题中心FTX进行投资，金额大约为1亿美元，相对于其逾500亿美元的投资组合而言，敞口很小，所以认为不会对软银构成重大影响。

至于加密货币，在投资加密货币方面，软银的投资量很少。愿景基金的愿景是AI投资，所以投资于货币与其愿景相悖，不过加密货币的业务模式或存在一些技术上的可取之处，例如区块链，应对AI有正面作用。总之加密货币及相关投资占愿景基金的整体比例只有大约1.3%，加密货币仍非软银注重的投资，这个观点仍未改变。

总结

总括而言，Naspers和软银减持自己最得意的持股，固然有对投资前景的考虑，但更多或是受到了股东的压力，需要通过套现来安抚股东的情绪以及改善财务状况。尽管有资金在手，但显然两家公司在如今的市场波动之中，都会显得愈加慎重，它们在未来还能不能遇到腾讯和阿里巴巴这样的大牛股？且拭目以待。

作者：毛婷