如果美联储仍将继续加息，美债利率还将进一步上升，全球多国抛售美债的浪潮或将持续

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文｜特约作者 张玮龙

编辑｜张威 袁满

在收益率高涨、流动性紧缩背景下，全球多国减持美债的浪潮正不断加剧。

美国财政部最新公布的国际资本流动数据（TIC）显示，9月，作为美债第一大外国持有国，日本的美国国债持仓规模较8月环比减少796亿美元，降至1.1202万亿美元。同月，作为美债第二大外国持有国，中国的美国国债持仓规模较8月环比减少382亿美元，降至9336亿美元，为2010年5月以来的最低水平。中国对美债持仓已连续多月低于1万亿美元。

TIC数据还显示，受日本规模抛售美债等因素影响，9月，海外官方资本对美国国债等资产的持有规模净流出177亿美元，延续海外官方资本持续减持美国国债的趋势。

实际上，中日等多国抛售美债的迹象早已显现。研究咨询公司Exante data汇集的日本政府数据显示，从4月到9月，仅日本寿险公司和退休金机构就减持了近400亿美元的海外债券。在此之前，它们自2016年初以来增持了约5000亿美元海外债券，彼时日本央行的政策正将日本债券收益率推低至零以下。

作为日本最大的保险公司之一，住友生命保险的投资规划主管藤村敏夫（Toshio Fujimura）便表示，他的公司将减持数千亿日元（即数十亿美元）的海外债券，同时增持国内债券。

中信证券首席经济学家明明表示，全球多国抛售美债，主要受美债收益率上行、各国管理汇率资金储备、担心美债市场流动性风险加剧等因素所致，“但也需注意，由于美国的主权债务风险仍较低，美债仍是较安全、稳定的资产，具有较高的流动性，美债资产仍是各国央行外汇储备投资中的压舱石”。

招商证券宏观高级分析师刘亚欣则认为，在美国通胀形势有所好转的背景下，全球多国减持美债的趋势可能有所缓和。“若美联储货币政策转向宽松，美债收益率和美元指数回落，汇率干预和交易性减持美债的必要性和力量均将下降。”她说。

两大“债主”齐抛美债

在刘亚欣看来，之所以中日两大“债主”连续多月齐抛美债，一大原因是为减少因美联储加息造成的美债资产损失。“在通胀高企背景下，美联储连续多月激进加息，导致美债收益率上行趋势加剧。这可能引发市场主体为避免进一步损失而减持部分美债。”她说。

11月2日，美国联邦储备委员会（FOMC）宣布，将联邦基金利率目标区间上调75个基点到3.75%至4%之间。至此，美联储已连续四次加息75个基点。自3月以来，美联储连续六次加息，累计加息375个基点，美国联邦基金利率水平现已升至2008年1月以来最高位。

从美债市场表现来看，以10年期美债收益率为例，从9月初到9月底，该收益率已由3.265%升至3.804%。截至目前，对利率变化更加敏感的1年期、3年期短端美债收益率已达4.722%、4.229%。从长端利率来看，30年期美债收益率则为3.880%。

刘亚欣还表示，美联储加息使美元走强，导致包括日元在内的非美货币走贬。不仅如此，作为能源进口国，在强美元背景下，日本贸易逆差扩大，更是加剧了上述趋势。“为遏制日元贬值势头，日本政府不得不对外汇市场采取干预，而这需要消耗美元外汇储备，因而或需要抛售美债。”

截至9月底，日元、人民币兑美元汇率已较年初下跌了近22%、12%。

9月中下旬，为支撑本币汇率，日本政府24年来首次干预外汇市场。日本政府表示，卖出了美元并买入了日元。“尽管汇率原则上应该由市场决定，但当投机交易和过度波动一再发生时，我们不能袖手旁观。”日本财务大臣铃木俊一（Shunichi Suzuki）说。此外，日本首相岸田文雄（Fumio Kishida）也在纽约召开的一场新闻发布会上重复了同样措辞，并称日元波动幅度已创30年之最。

明明表示，对美债流动性风险的担忧或也一定程度上推动了各国减持美债。“在美联储鹰派加息叠加缩表背景下，彭博美国国债流动性指标逐渐攀升，显示出美债流动性风险上升。”他说。

9月，衡量美国国债流动性（美债收益率偏离公允价值模型）的指标——彭博美国政府证券流动性指数接近2020年3月以来的最高水平，彼时正值全球遭遇“美元荒”的时期。

投资机构DoubleLine Capital债券投资经理怀特利 (Gregory Whiteley) 便称，放在过去，交易员能够持有4亿美元的美国国债。但现在，交易员只能用电子方式进行1亿美元的交易，然后拿起电话看看他们是否可以在其他经纪商手中获得额外头寸。

10月中旬，美国财长耶伦（Janet Yellen）也直言：“我们担心美国国债市场缺乏足够的流动性。”

减持美债浪潮会否加剧？

不过，虽然海外官方资本持续减持美债，但海外私人资本却持续流入美债市场，这确保了美国没有遭遇资本流出压力。TIC的数据显示，9月海外私人资本对美国不同期限证券与银行存款的资金净流入额达到485亿美元，成功抵消海外官方的177亿美元净流出额。

在明明看来，这是因为市场认为美国经济仍相对较强，美国主权债务风险仍较低，美债仍是较安全、稳定的资产。“美元仍是最主要的国际贸易货币，各国货币价值仍与美元高度相关，各国需要美元资产作为调节汇率工具的资产储备。”

刘亚欣也称，美元是全球最主要的储备资产，因而外储规模较多的国家通常会持有较多美债等高流动性美元资产。

未来，全球多国抛售美债的浪潮会否持续？在明明看来，如果美联储仍将继续加息，美债利率还将进一步上升，该浪潮或将持续。如果美联储加息放缓，对美元及美债的支撑将走弱。叠加全球需求下行，推动大宗商品价格回落，一些国家的贸易逆差压力预计将有所缓解。在此背景下，未来各国减持美债的规模或将有所下降。

在刘亚欣看来，随着美国通胀启稳，美联储货币政策如果转向宽松，美债收益率和美元指数将回落，汇率干预和交易性减持美债的必要性和力量均将下降。

美国劳工部11月10日公布的数据显示，美国10月消费者物价指数（CPI）同比上涨7.7%，为1月以来最小涨幅，较前值8.2%回落0.5个百分点。经季调后，美国10月CPI环比上涨0.4%，低于预期值0.6%。

芝商所利率观察工具（FedWatch Tool）显示，在通胀数据出炉后，市场预计12月美联储加息50个基点的概率已升至80.6%，押注加息75个基点的概率则降至19.4%。

但从日本方面来看，《华尔街日报》的分析认为，目前日元疲软是由美国和日本利率政策的巨大差异所推动的。虽然美联储加息步伐有可能趋缓，但其利率水平仍处于高位。日本目前通胀水平较低，日本央行不太可能提高利率水平，这意味着两国货币政策的利差亦将处于高位。

铃木俊一表示，如有必要，日本政府将再次采取行动。日本财务省负责国际事务的副大臣神田真人（Masato Kanda）说，日本正与美国密切沟通。

在多国连续减持美债后，市场一方面担心这将影响美债市场，另一方面也在关注如何影响美国债务问题。美国财政部数据显示，联邦政府的债务规模已于10月突破31万亿美元，而这距离债务规模突破30万亿美元仅过去了八个多月，进一步逼近31.4万亿美元的法定债务上限。

在明明看来，多国央行减持美债，的确会在短期放大美债市场的波动率、推升美债利率。但也需注意，较低的美债价格会吸引机构或个人投资者买入。此外，在地缘政治冲突持续、股市因全球高通胀以及经济下行而持续波动背景下，美债的避险需求仍较高。叠加美国国债的发行量有所减少等因素，未来美国债务受到的影响将相对较小。

他还表示，减持美债会一定程度支撑中国汇率，但是减持美债引发美债利率上升可能会导致中国央行仍持有的美债资产出现一定的损失。

刘亚欣认为，从短期来看，美债收益率上冲，将增加美国政府新发债务的成本。同时，短期中国外储将面临一些资产价格和估值层面的影响。“但长期而言，影响不大。”她说。

(作者为《财经》特约作者)