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编辑丨中鼎控股集團

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●“中鼎债券通”栏目为中鼎控股集團投研中心战略研究部特别出品，一周一次，带您追踪市场热点，为投资者捕捉债市机遇，把握投资先机。

2022年以来，城投债发行审核政策并没有因为促基建而放宽，多重负面影响下，政策诉求很多。但城投债依旧延续严监管态势，严格控制增量的同时逐步化解存量，导致城投发行和净融资表现低迷。

此外，城投债市场负面舆情不断出现，非标逾期、票据逾期、定融违约、银行贷款展期等等，甚至还出现了城投债技术违约的情况。但最终，城投债仍然没有出现实质违约。

展望2023，城投债又该如何看待？总体上仍会沿着有保有压、规范约束的方向发展。不同区域的分化可能仍将延续。整体而言，2023年城投违约的风险仍然不高，仍坚定看好标准化城投债。

2022年相关政策回顾

2022年，在稳增长、促基建、疫情防控、财政压力、地产风波及保交楼等诸多事情叠加，多重负面影响下，政策诉求很多，通过梳理我们可以看到：包括专项债、政金债、政策性银行贷款等在内的诸多方面持续发力。然政策所做的一切，都需要一个抓手，那就是城投，这也侧面提升了城投的重要性。

表：2022年来关于稳增长相关政策支持汇总

城投债发行审核仍较严格，城投债依旧延续严监管态势，严格控制增量的同时逐步化解存量，融资环境总体偏紧，城投债发行和净融资量同比回落明显。

表：2022年来城投监管政策汇总

总体来看，稳增长下基建发力并未带来城投融资政策的放松，一方面今年基建投资提速对城投的依赖度有所下降，更多依靠地方政府专项债、政策性开发性金融工具等协同发力；另一方面禁止新增隐债的红线没有变化，且财政体系与银保监体系对从严约束融资平台的态度较为坚决，后续城投平台的融资仍将实质性受到5号文和15号文的约束。

一级市场回顾

2022年以来，发行量的收缩叠加偿还量的上升，导致城投债净融资额相较去年同期大幅下降42%。截至2022年11月25日，今年城投共发行债券44893亿元，偿还额32737亿元，相较去年同期，发行量同比下降10％，而偿还额同比增长13％。发行量的收缩叠加偿还量的上升，导致城投净融资额回落显著，净融资额仅12155亿元，同比下降8903亿元，降幅为42％。

图：城投债发行和净融资走势（亿元）

从各省城投债融资情况来看，不同区域城投债净融资表现分化持续。其中，江苏和浙江是今年受发行限制政策影响最大的区域。与2021年相比，2022年以来，江苏、浙江城投债净融资大幅下滑，主要系受监管要求江浙区县城投发行量下降所致。天津、河北、辽宁等省份净融资有所改善，尤其是天津，2022年以来净融资已较2021年增加近800亿元，由负转正。

图：2021、2022年以来各省份城投债净融资（亿元）

从内部结构来看，弱资质城投债融资受限，区县级、低评级和私募发行城投债净融资规模及占比均有所下降。从发行人行政级别来看，区县级城投净融资占比下降，低于地市级城投。2021年净融资额中，区县级城投占比46%，地市级城投占比40%，而2022年以来（截至11月25日），区县级城投占比下降至34%，地市级城投占比上升至48%。

总体来看，受到严禁新增地方政府隐性债务这一政策影响，今年以来区县级平台和少数地市级平台在债券发行审批上受到限制，净融资规模同比减少。

图：2021、2022年各行政级别城投净融资结构（亿元）

从募集资金用途来看，弱资质城投受到限制的主要是补流和项目建设类型的债券，借新还旧仍然有一定保障。2022年1-10月份，新发行城投债完全用于借新还旧的规模占比达到83%，为2018年以来最高（如下图所示）。用于补流和项目建设的城投债规模占比自2018年以来逐年下降，2022年1-10月为9.3%，首次降至10%以下。

图：近年来借新还旧城投债的比例逐渐提高

城投信用利差市场回顾

“资产荒”背景下，今年多数地区信用利差收窄，各期限、各等级城投债信用利差整体上呈现先上后下再上的态势，但11月明显回调，目前城投债收益率和信用利差已基本上行至年内高点。

回顾2022年，整体走势可以分为四个阶段：

1-3月，城投债信用利差震荡后走扩，3月中旬达到阶段高点，尤其是长期限品种。主要是因为，一投资者调整组合久期，短期限品种更受偏好，二是股债双杀后，资金赎回压力带来的被动抛压。

4-8月，“资产荒”背景下，城投债遭市场疯抢，城投债信用利差持续下降，低等级品种降幅更大。疫情影响下实体经济融资需求不足，市场流动性较为充裕，银行理财和债券型基金等产品债券配置需求较大，但城投债供给显著下降，阶段性供需失衡导致城投债出现了结构性“资产荒”现象，利差从3月中旬开始持续下行，低等级城投债利差压缩幅度较大，高等级城投债利差变动幅度相对较小，期限利差未出现明显压缩。

9-10月，资金出现边际收敛，城投债信用利差呈震荡走势。9月以来，资金利率中枢边际有所抬升，市场担忧流动性收紧，加上前期利差压缩过低，市场进行套息加杠杆策略的性价比下降，城投债利差整体处于震荡水平。

11月以来，债市调整引发机构赎回负反馈，城投债信用利差较月初整体大幅上行。11月中旬以来，疫情政策优化调整、地产政策密集出台、资金面偏紧，几个因素叠加之下，债市出现大幅回调，引发负债端负反馈，各期限、各等级城投债信用利差均大幅上行，几天内几乎抹掉了一年的涨幅。这说明本次利差调整幅度与经济实力和城投认可度的相关性较低。

图：2022年1年期和3年期城投债各等级信用利差走势（BP）

目前多数区域的中位信用利差在200BP以内，部分地区级别分化较大。1-10月，强省份利差处于历史低位，弱省份之间利差变动分化加剧。其中，强省份如江苏、浙江、福建等本身利差不高，中高等级利差压缩幅度不大，低评级压缩更多，信用利差已处于历史较低水平。弱省份之间利差变动出现明显分化，以主体评级AA+的城投债为例，甘肃、青海、贵州、广西、宁夏和云南等地区利差持续走扩，尤其是甘肃，受兰州城投负面事件等影响，城投债信用利差大幅走扩1000多bp。

图：2022年各省份城投债信用利差变动情况（BP）

城投信用风险事件总结回顾

今年以来，城投债市场负面舆情不断出现，各地城投信用风险事件频发，非标逾期、票据逾期、定融违约、银行贷款展期等等，甚至还出现了城投债技术违约的情况，尤其是债务压力高企、经济又较为薄弱的区域。

去年以来房地产市场深度调整，土地市场低迷，地方土地出让金收入锐减，地方财政吃紧，对城投的偿债能力产生一定的影响，商票逾期在一定程度上反映了城投现金流的紧张。据统计，截至今年10月底，自首次公布商票逾期名单以来，共计55家城投出现过商票持续逾期。

图：近年来城投商票持续逾期情况（家）

此外，截至11月25日，根据企业预警通的统计，共有12只城投为最终融资方的非标产品已违约。另外有风险提示的产品共4只，共涉及14家城投，公布的部分涉及金额共计12.24亿元。从城投行政级别来看，发生非标风险事件的主体多为区县级平台，其次是地市级平台，且主要为低评级主体。从区域分布来看，贵州涉及的非标风险事件最多，其次是河南、四川、云南、甘肃和内蒙古等地。整体来看，非标风险事件集中在地方经济财政实力较弱以及债务负担较重的区域。

图：近年来城投非标风险事件（件）

2023年城投债将如何演绎？

自2018年开启地方政府隐性债务化解开始，经历了近几年政策整合（银保监15号文等）后，城投政策自上而下的逻辑框架已经形成，总体上仍会沿着有保有压、规范约束的方向发展。因此，2023年城投违约的风险仍然不高。

首先，城投债尽管经历了诸多波折，但始终没有出现实质性违约，这给了市场很大信心，而再融资的滚续，本身又极度依赖市场信心。其次，近年来，城投融资在不断规范，实际上，绝大多数区域的债务问题，已经不是某一任领导单独作为造成的，而更多是当地经济发展条件决定的，地方政府对债务的态度，可能难以因为人员更迭而发生本质变化。最后，政策面支持的逻辑，一是新增专项债的支持，二是再融资债试点置换隐性债务的压力缓释。

基本面上，11月中旬以来，地产利好政策持续加码，疫情政策优化，2023年地方政府的财政压力将有所缓解，区域内转圜空间增大。但房地产投资下行压力仍然较大，政府仍然需要依靠基建托底经济发展，至少2023年上半年，城投融资政策收紧的可能性不高。

整体而言，2023年，不同区域的分化可能仍将延续。弱质区域、尾部主体的信用风险，需审慎关注其或有风险带来的冲击。对投资而言，仍要保持对城投的合理参与，可保持对流动性好的区域和主体保持关注。

仍坚定看好标准化城投债，综合来看，2023年城投出现标债违约可能性几乎为零。

首先，结合2022年国发1号文和《关于推进以县城为重要载体的城镇化建设的意见》来看，乡村振兴和新型城镇化是近3-5年重要的顶层设计。而城投平台目前在基建领域仍然具有较强的不可替代性。

其次，现阶段城投平台在政策层面和运营层面均与地方政府存在较强的绑定关系。为保障地方基建项目顺利有序开展，需要确保城投平台正常稳定运营。这也意味着维持城投平台债券稳定具有重要性。

最后，由于标准化债券具有市场关注度高、负面传染性强的特点，一旦出现标准化债券违约，市场恐慌性抛售或难以避免。这将对涉事区域的再融资和存量债券市值产生较大冲击，不利于区域融资和经济发展。