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事件：日本央行周二发布政策声明称，调整该行的收益率曲线控制（YCC）计划，将允许日本10年期国债收益率升至0.5%左右，高于此前0.25%的波动区间上限。

(资料图片)

日本坚持已久的超宽松货币政策，随着昨日（12/20）日本央行宣布将YCC政策收益率目标从±0.25%上调至±0.5%而“告一段落”。

虽然这次变化也是有预期的，也不算真正加息，但是其影响不宜低估。一方面，市场预期是明年才会变化，政策调整提前了；另一方面，很多人也预期日本或许真的要开始加息了，因此真正的把长期利率的target上调至0.5%。

调整目标区间，从直观上最先带来的变化是：只要10年期国债收益率没有触及0.5%（而不是原先的0.25%），那么日本央行就不会无限量回购国债，也就不会因此而向市场投放流动性。因此，尽管日本央行仍然维持基准利率在-0.1%不变，但是市场将YCC区间的调整解读为日本央行“变相加息”也不无道理。

全球金融市场反应剧烈，从资产表现来看：消息公布后，日元暴涨，日债大跌，10年期日债收益率直接上行20基点至0.45%附近，美债和美元大幅下挫，全球股市下行。很显然，这一“变相加息”引发了资本回流、日元走强的预期，全球其他资产恐将面临抛售的梦魇。

为什么资本市场的反应如此巨大？为什么YCC政策区间调整的影响不宜低估？我们认为，至少有三个层面的原因。

1.首先，在全球货币紧缩浪潮下，日本是为数不多的实行负利率政策并仍在维持无限量宽松的国家。此次日本的“转向”，是面对汇率压力的无奈妥协，也是本国从防止通缩范式切换到治理通胀范式的过渡。对于全球金融市场而言，意味着资金成本上升，全球长端利率可能水涨船高。

2.其次是在交易层面上，负利率的日元是套息交易下的重要融资货币，在今年美联储快步加息、日本央行坚持宽松的背景下，以“日元-美元”为代表的套息交易尤为盛行。市场交易者通过借入低息的日元、兑换高息的美元、再去购买美国国债，实现套利。由此也导致了日元抛售压力不断增大、汇率不断贬值，以及部分投机者“赌”这一局面会愈演愈烈，从而继续做空日元。事实上，从2016年黑田东彦引入YCC以来，美元兑日元走势与美国10年期国债收益率与日本10年期国债收益率基差走势，便高度吻合，这在很大程度上就是受到“日元-美元”套息交易的推动。

而现在日本央行的“变相加息”，会导致日元相对美元的快速走强，从而使上述套息交易被动平仓。与之相伴的，是美债的抛售压力加剧，引发美债收益率上行；以及更多以美元定价的资产也面临被出售的问题，带来全球众多资产价格的调整。日债也并不会幸免于难，一旦市场预计YCC的区间调控仍将继续放宽、日债收益率还会继续上行的话，做空日债的交易可能会变本加厉。同时，日债收益率的攀升还将引起股票市场估值的再平衡以及EPS的继续下滑，从而拖累日本股市进入下跌周期。

3.最后，日本国债收益率的上行，将会严重损伤日本央行、商业银行以及养老金等国债的主要持有者的资产负债表。根据日本经济研究中心（JCER）在2018年的测算，如果日本央行在2023年退出YCC，那么2024年日本商业银行就将会面临亏损，并且亏损额将在2026年高达5万亿日元，直到2031年才开始止跌回升，至本世纪中叶，净收益仅为12.5万亿日元。而对于日本央行和养老机构而言，前者目前的国债持有比例已经超过50%（今年6月为50.4%），很可能直到本世纪中叶都难以无法弥补亏损；后者也会蒙受巨额亏损。由此可能产生的后果是，日本出现系统性风险，甚至出现金融危机，牵动楼市、股市、汇市、债市纷纷崩盘。

市场是否反应过度？未必。但是不可否认的是，在日本央行将YCC政策收益率目标调整至±0.5%之后，已经有部分投资者开始对“继续调整至±0.75%”进行交易。这种交易不无道理，因为YCC本就难以持续进行，退出或早或晚都会发生，从放松容忍区间到最终放弃只是时间问题。从澳洲的历史教训来看，“有限的”政策力量终将向“无限的”市场力量低头。

而问题可能在于，日本还能够坚持多久？什么时候可能会最终“向市场低头”？尽管根据日本央行行长黑田东彦的表态，“日本央行无意退出或者放弃YCC政策；现在讨论退出宽松为时过早，如有必要将毫不犹豫地加码宽松政策”。但是宽松的空间终将取决于币值是否稳定，即对内物价是否稳定和对外汇率是否稳定，而以上两者的表现都不太令人满意。

因此，当YCC“试探性”调整之后，一旦市场开始怀疑日本政策的可持续性时，日元、日债、美元、美债及更多相关资产的走势还将面临更加剧烈的波动。初期表现出阶段性走强的日元汇率，也将在市场对政策的不信任、日本资产回报率的下降中，重新回到贬值的通道。

国内投资者可能更关心YCC政策区间调整对于国内资产的影响。事实上，大国博弈，唇亡齿寒，影响不宜低估。未来如果日元存在贬值压力，美元将会更显坚挺，从而对其他主要出口经济体的货币带来潜在的贬值压力，例如东亚地区与欧元区。紧接着，这些经济体面临的输入性通胀可能会加剧，从而引发相关经济体的央行采取诸如加息等紧缩手段。国内也在此一列，但国内经济的疲软，使中国央行难以收紧银根，再次加深了贬值压力。作为目前除了日本之外，少数仍然维持宽松货币政策的经济体，中国需要对日元的潜在走势未雨绸缪。

除此之外，如前所述，如果日本的金融市场真的出现动荡，这种溢出效应也很难不祸及金融体系仍然稍显脆弱的国内市场。

当然，对于现阶段的国内货币政策而言，增长的重要性仍然大于通胀和汇率稳定。疫情放松虽然有利于经济活动的渐进修复，但是内需疲软的问题还客观存在，增长的压力也并未减轻，保证经济增长处于合理区间是当前和未来一个时期的主要任务。因此，在通胀和汇率有潜在压力的情况下，只要不出现无序调整、影响到金融稳定，那么保持一定的容忍度可能是必要的。