来源：兴证固收研究

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投资要点

一、中资美元债一级市场：11月中资美元债净融资规模为负

净融资规模为负，城投债、银行和金融服务成为发行主力。从行业分布来看，城投债、银行和金融服务行业11月的发行规模位居前三。从具体行业来看，11月共有3只房地产中资美元债发行，分属于2个发行主体，发行规模为7.46亿美元，环比有所上升（上月发行规模为1.19亿美元）。银行业发行6只中资美元债，环比有所减少；城投平台共发行12只中资美元债，发行数目比上月增加。

二、中资美元债二级市场：美国国债收益率继续倒挂

11月美债短端收益率上行，长端收益率下行，美国国债收益率倒挂程度加深。短端的1年期美国国债收益率从10月底的4.66％上行至11月底的4.74％，上行8BP；长端10年期美国国债收益率从10月底的4.10％下行至11月底的3.68％，下行42BP。

11月亚洲美元债市场回报率大多上行。韩国、印尼和中国高收益美元债指数、马来西亚、印尼、韩国和中国美元债总指数及投资级美元债指数的回报率均环比上行，马来西亚高收益美元债指数的回报率环比下行。其中，中国高收益美元债指数回报率环比上行32.90％，上行幅度最大；马来西亚高收益美元债指数回报率环比下行1.59％，下行幅度最大。

三、兴证中资美元债跟踪指标

11月中资美元债整体收益率均上行。分板块来看，投资级债券收益率上行0.44％，高收益债券收益率上行46.64％。利差方面，11月整体中资美元债利差上行527.64BP，投资级中资美元债利差环比上行44.11BP，高收益中资美元债利差环比上行2166.88BP。

投资级和高收益的房地产债利差走势均上行。其中房地产投资级债券利差环比走阔1063.70BP，房地产高收益级债券利差环比走阔1951.09BP。近期出台的地产相关政策频繁加速并且开始有所执行，尤其是对于房企的融资层面有更多的正向反馈。但从当下的资产表现来看依然可能感受投资者的谨慎情绪。境内以及境外债券投资者更需要关注的要点仍在于政策的具体执行情况、力度、涉及主体，这些也影响着房企的信用修复节奏和层次。

四、当月活跃券及活跃主体跟踪

市场关注热度聚集地产。11月热度排名前15的中资美元债发行企业中房企占比超六成。除了房地产行业，财产及意外险、运输与物流、化工产品、金融服务和银行也是市场热度较高的中资美元债关注行业。而从活跃券表现来看，11月中资美元债活跃券的估值收益率大多环比上行。其中，投资级活跃个债的估值波动区间较小，无评级活跃债券的估值波动区间相对较大。

风险提示：美国货币政策变动、国内信用风险事件以及行业政策的不确定性。

报告正文

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中资美元债一级市场：11月中资美元债净融资规模为负

1、一级市场：净融资规模为负，城投债、银行和金融服务成为发行主力

11月中资美元债净融资依然为负。具体来看，发行量方面，11月新发行债券规模59.59亿美元，环比有所上升，同比有所下降（上月24.19亿美元，去年同期201.30亿美元）。11月共发行83只债券，无永续债发行。到期量方面，11月中资美元债到期规模环比同比均有所上升（本月180.74亿美元，上月135.44亿美元，去年同期172.93亿美元）。净融资量方面[1]，11月份净融资量（-121.14亿美元）较上月（-111.25亿美元）下降，较去年同期（2.36亿美元）下降。

就评级[2]层面而言，11月发行的中资美元债中，无评级债80只，投资级债3只，本月无高收益债券发行。从发行金额来看，无评级债券发行规模环比有所上升（本月48.59亿美元，上月24.19亿美元）。

从行业分布（BICS 2级分类）来看，11月发行的中资美元债中城投债、银行和金融服务行业发行规模位居前三。具体来看，

发行规模中，城投债、银行和金融服务位于前三，合计占比近八成，其中城投债占比超过三成。11月共有7个行业发行新券，排名靠前的是城投债（19.60亿美元）、银行（13.70亿美元）与金融服务（12.81亿美元）。

发行只数中，金融服务（57只）、城投债（12只）位于前二，合计占比超过八成，其余债券本月发行数目表现平平。

评级划分来看，本月无高收益债券发行，除银行行业发行投资级债券（3只）和无评级债券（3只），其余行业均发行无评级债券（77只）。

一级市场情绪来看，平均息票率水平方面，11月金融服务、银行和工业其他中资美元债发行成本有所增加，其中工业其他行业中资美元债发行成本增加明显，房地产行业中资美元债发行成本有所减少；房地产和银行行业中资美元债发行期限均有所下降，金融服务和工业其他行业中资美元债发行期限均上升。

[1]此处剔除永续债

[2]本报告所述评级均为标普评级，下同

2、重点行业一级市场跟踪：

2.1 房地产行业

11月共3只房地产中资美元债发行，分属于2个发行主体，发行规模为7.46亿美元，环比有所上升（上月发行规模为1.19亿美元）。发行主体为海伦堡中国控股有限公司和港龙中国地产，发行规模分别为6.01和1.45亿美元。

期限和票息方面，11月发行3只房地产中资美元债发行期限分别为1.94、0.85和0.94年，收益率分别为8.00 ％、10.33 ％和13.50％。

2.2 银行业与城投融资平台

11月，银行业发行6只中资美元债，环比有所减少；城投平台共发行12只中资美元债，发行数目比上月增加。11月的6只银行美元债规模总计13.70亿美元，发行期限分布在0.08-3.00年之间，债券收益率分布在0.00％-4.78％之间。11月发行的12只城投中资美元债规模为19.60亿美元，发行期限分布在0.93-3.00年之间，债券发行利率分布在5.95％-7.90％。此外，发行人南京扬子国资投资集团有限责任公司的标普发行人评级为BBB+，其余所有银行美元债和城投美元债均无标普发行人评级。

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中资美元债二级市场

1、市场概况：美国国债收益率深度倒挂

11月美债短端收益率上行，长端收益率下行，美国国债收益率倒挂程度加深。短端的1年期美国国债收益率从10月底的4.66％上行至11月底的4.74％，上行8BP；长端10年期美国国债收益率从10月底的4.10％下行至11月底的3.68％，下行42BP。

11月亚洲美元债市场回报率大多上行。韩国、印尼和中国高收益美元债指数、马来西亚、印尼、韩国和中国美元债总指数及投资级美元债指数的回报率均环比上行，马来西亚高收益美元债指数的回报率环比下行。其中，中国高收益美元债指数回报率环比上行32.90％，上行幅度最大；马来西亚高收益美元债指数回报率环比下行1.59％，下行幅度最大。

11月，各等级中资美元债指数回报率均上行。总指数中资美元债回报率、投资级中资美元债回报率和高收益中资美元债回报率分别环比上行9.17％、6.01％和32.90％。

2、兴证中资美元债跟踪指标：境内外利差持续分化

11月中资美元债收益率上行幅度较大。11月中资美元债整体收益率均上行。分板块来看，投资级债券收益率上行0.44％，高收益债券收益率上行46.64％。利差方面，11月整体中资美元债利差上行527.64BP，投资级中资美元债利差环比上行44.11BP，高收益中资美元债利差环比上行2166.88BP。

具体跟踪的三个重点行业（房地产、银行、城投）收益率均上行。具体来看，银行中资美元债收益率指数上行0.13％，城投中资美元债收益率指数上行0.84％。

房地产板块方面，投资级和高收益的房地产债利差走势均上行。其中房地产投资级债券利差环比走阔1063.70BP，房地产高收益级债券利差环比走阔1951.09BP。近期出台的地产相关政策频繁加速并且开始有所执行，尤其是对于房企的融资层面有更多的正向反馈。但从当下的资产表现来看依然可能感受投资者的谨慎情绪。境内以及境外债券投资者更需要关注的要点仍在于政策的具体执行情况、力度、涉及主体，这些也影响着房企的信用修复节奏和层次。从当前来看，这个过程可能时间较长并且其中的信用分化也将持续。

11月投资级和高收益境内外利差继续表现分化。投资级信用利差方面，境内利差较上月环比走阔15.82BP，而境外信用利差收窄152.28 BP；高收益债利差方面，境内利差较上月环比走阔22.82BP，境外信用利差较上月收窄466.10BP。

3、当月活跃券及活跃主体跟踪：

3.1 11月活跃的中资美元债发行主体：

编制方法：统计设计模式如下：（1）成交的统计频率为周度数值；（2）活跃个券样本需满足单周累计成交量（/成交笔数）排在当周的成交个券前列[3]；（3）按发行主体归纳5月5周中，其所发债券进入活跃券观察样本的累计频次，并将这一指标作为衡量中资美元债发行主体活跃度的参考。

依据以上选取规则并根据可获取的交易规模数据统计，本月活跃度排名前30（含并列）的发行主体主要分布在5个行业中，房地产和零售-非必需消费品合计占比超六成，是交易最活跃的两个行业。个券观察下，相较10月，有14家企业新进入交易量高活跃度名单值得投资者加以关注，包括建设银行、融创中国、中国工商银行、龙湖集团、Nexen股份有限公司、中化离岸资本有限公司、Bestgain房地产有限公司、万达地产海外有限公司、建业地产、龙光地产、阳光开曼投资有限公司、Sinochem Global Capital Co Ltd、美团－W、万科地产（香港）有限公司。

根据可获取交易笔数，中铁资源汇通公司和百度是11月成交笔数较为活跃的中资美元债发行主体。行业层面，工业其他、银行和金融服务的交易活跃度位列前茅，合计占比超五成。环比相比较下，3家企业新进入交易笔数高活跃度名单值得投资者关注，包括中铁迅捷有限公司、吉利汽车、中铝国际香港有限公司。

[3] 可得交易数据来源为Bloomberg的MOSB板块，存在统计数据缺失以及不同的数据来源披露项目存在差异可能带来的偏差。

3.2 11月高热度的中资美元债发行主体：

编制规则：（1）统计频率为周度数值；（2）进入高热度中资美元债观察样本需满足一周中Bloomberg中资美元债板块标示该债券存在热度；（3）按发行主体归纳整个1季度的12周内，这一主体所发行的中资美元债进入观察样本名单的频次，并将此作为衡量该发行主体受市场关注热度的标准。

根据以上选取规则可以看到，11月市场上的高热度中资美元债发行主体中，排在前三的企业分别是碧桂园、龙湖集团和绿地全球投资有限公司，其中碧桂园和龙湖集团累计交易频次显著高于其余公司。关注度排名前15的企业超六成为房地产企业，共有10家，较上月数量增加1家。除了房地产行业，财产及意外险、运输与物流、化工产品、金融服务和银行也是市场热度较高的中资美元债关注行业。

3.3 11月活跃券估值变动

样本选取:跟踪观察的高活跃度样本债券（共38只）涵盖6只高收益活跃债券，10只投资级活跃债券以及22只无评级活跃债券。[4]

综合来看，11月中资美元债活跃券的估值收益率大多环比上行。其中，投资级活跃个债的估值波动区间较小，无评级活跃债券的估值波动区间相对较大。

11月活跃的高收益中资美元债的估值收益率大多环比上行。分行业来看，房地产活跃券估值收益率表现分化，其中“融创中国（代码: ZP3165849）”是估值收益率波动上行最大的地产活跃券，月度整体上行5964.58 BP；“绿地全球投资有限公司（代码: EK3549442）”是估值收益率波动下行最大的地产活跃券，月度整体下行3316.65 BP。非房地产行业的个券估值收益率均环比上行，其中“一嗨租车（代码：BP4387299）”是估值收益率波动上行最大的非地产活跃券，月度整体上行367.63 BP。

投资级的活跃中资美元债，11月估值收益率均环比上行。分行业来看，房地产板块估值收益率均环比上行，其中“保利房地产金融有限公司（代码：AX6634155）”上行幅度最大，达74.65BP。非房地产板块估值收益率均环比上行，其中“中国信达金融 2014（代码：EK2633544）”上行幅度最大，达74.53BP。

无评级中资美元债，11月估值收益率大多环比上行。分行业来看，无评级的房地产债券估值收益率大多环比上行，其中“正荣地产（代码：ZP3165757）”上行幅度最大，高达11972.88 BP；非房地产行业的无评级活跃券中，除拼多多（代码：ZR7993846）10月估值收益率数据缺失，其余债券估值收益率均环比上行，其中上行幅度最大的为“Coastal Emerald有限公司（代码：BP5311348）”，达116.02 BP。

[4]样本债券根据活跃主体表现情况更新至2022年第三季度

风险提示：美国货币政策、国内信用风险事件以及行业政策的不确定性。

来源：券商研报精选