核心观点：

2022年，债市先后走出了平→涨→跌三种形态。上半年稳增长预期与现实的摇摆中，10年期国债大体在2.7％~2.85％的区间内震荡。下半年债市则先涨后跌，8月份行情达到极致，9月底出现反转。

理解债市全年运行的逻辑，主线为稳增长。上半年债市整体走牛，稳增长压力既来自于内部，疫情反复、高温限电、地产持续的拖累；稳增长压力也来自于外部，俄乌冲突、海外经济体加速紧缩、经济衰退预期升温。9月末债市从涨向跌拐头，核心的逻辑仍然是稳增长，但是需要从调整政策进行更好的对冲这一角度去理解。

(资料图片)

流动性较为充裕，以及资金“堰塞湖”效应，债市全年最好的策略是短久期加杠杆。增长压力之下，货币政策保持宽松，但实体有效需求不足，M2与社融增速缺口拉大，导致了较为显著的资产荒现象。10年国债利率创下历史第二低点，信用债的表现更为极致，各等级信用债利差普遍压缩创下历史新低。

总结2022年，全年来看，稳增长主线贯穿始终，但上半场主要的交易逻辑是稳增长压力大，博弈货币政策宽松，而下半场则是稳增长驱动政策做出较大调整，对经济表现修正。展望2023年，外部环境的不确定性下降，市场风险评价下降，债券的确定性溢价将压缩，债市总体难言乐观。

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债市周度思考

2022年债市行情的特殊之处在于，一年时间内呈现出了平→涨→跌三种形态。全年来看，上半年稳增长预期与现实的摇摆中10年期国债大体在2.7％-2.85％的区间内震荡（以中债10年期国债到期收益率计，下同），由6个小波段组成，其中2、4、6月主要处于利率上行波段，1、3、5月主要处于利率下行波段。

下半年债市则先涨后跌，7~8月份地产断供风波及超预期的10bp降息推动牛市迈入高潮，10年期国债最低下行至2.58％。9月和11月债市先后在资金预期波动、地产和防疫政策调整中遭遇两波急跌。10月和12月 债市处于短期喘息期，国庆后疫情扩散以及跨年充裕的资金面分别提供了理论支撑，因此在下跌后迎来阶段性修复。

理解债市全年运行的逻辑，主线为内外交困下的稳增长压力。稳增长压力既来自于内部：①疫情反复扰动经济修复，以4月份上海、国庆前后疫情全国散点式爆发；②地产行业延续2021年下半年以来颓势，7月房贷断供风波发酵；③8月持续高温下部分地区限电短暂扰动生产。

稳增长压力也来自于外部：①海外疫后供需矛盾凸显，推升高通胀压力，营造较为悲观的经济前景；②俄乌冲突加剧能源争夺，风险偏好下降；③美联储落后于通胀曲线后激进加息，导致了人民币较大贬值压力，间接向国内货币政策施压。

对资金面的“信仰”得到强化，全年最好的策略是短久期加杠杆。稳增长压力之下，货币政策保持宽松，在两次降准两次降息以外，央行加大逆回购操作力度，银行间流动性较为充裕。质押式回购利率整体下行，R007利率中枢从1月份的2.1％回落到低点8月份的1.4％，四季度出现一定波折，但中枢水平仍低于年初。利率曲线总体牛陡，2022年前三个季度债市表现最好的策略是短久期加杠杆，同时获得套息收益和资本利得，“不折腾”的策略最后跑赢。

实体有效需求不足，资金“堰塞湖”效应凸显，信用债表现更为极致。流动性非常充裕，但实体有效需求不足，M2与社融增速缺口拉大，导致了较为显著的资产荒现象。不仅10年国债利率创下历史第二低点，信用债的表现更为极致，各等级信用债利差普遍压缩。8月10日牛市高潮，3年期中债中短票信用利差，AAA/AAA-/AA+/AA评级历史分位数分别为0.3％、1.5％、0.3％和1.9％（自2012年初以来，下同），而1月4日相应历史分位数为14.0％，11.0％，12.7％和42.5％。

9月末债市从涨向跌拐头，核心的逻辑仍然是稳增长压力大，但需要从对冲的角度去理解。最初的触发因素在于9月底央行等四部门集中出台三项地产放松政策，地产支持政策由前期的“因城施策”上升至全国层面，超出市场预期。而在此阶段，市场仍旧困于客观经济数据偏弱。11月起，地产“三支箭”逐步明确，以防疫二十条和“新十条”为代表的防疫政策优化，政策拐点出现。

至此，地产下行和防疫严格两大国内经济核心变量转向，共同推动了市场对2023年经济预期的大幅上修。并且，债市底层逻辑反转导致的下跌，因年内债市行情极致化而被强化，导致了下跌的负反馈。10年期国债收益率在11月内快速上行24bp，并于12月6日突破2.9％创下年内2.92％的收益率高点。信用债则在短短一个月时间，跌回了年初的利差水平。

2022年的债市还出现了一些突破传统框架的现象。①2~3月份股债双杀。以往股债表现同向一般是由于流动性因素，而跷跷板效应则是从经济、风险偏好等角度考虑。一季度的股债同跌，则是由于股市下跌导致风险溢出效应，通过固收+基金作为媒介传导。具体路径为股市下跌导致固收+基金产品净值回撤，赎回压力增大，被动抛售利率债、可转债、二级资本债等流动性较好的品种。

②四季度债市的急跌，催化剂在于银行理财产品破净而被赎回。理财产品净值化转型结束，但个人投资者对此理解并不充分，导致遇到大的净值波段的时候，出于保本诉求倾向于尽快赎回。而本身债市行情较为极致，微观交易结构非常拥挤，因此形成了赎回→抛售→赎回的负反馈。

债市在11月出现了较为全面的调整，利率曲线大幅平坦化上行，信用债各期限各等级信用利差均有大幅的回升。此前交易拥挤的品种调整幅度相对更大，3年期AA+/AA等级二级资本债收益率从10月31日的2.64％、2.81％分别最多上行136bp和145bp。

流动性投放加大维稳债市，但冲击难言结束。央行加大逆回购投放，构筑了年内第二个资金利率低点，债市情绪得到缓和，行情部分修复。但中期压力尚未缓解，一方面，银行理财从行情的“稳定器”切换为“放大器”，对应的银行自营以及保险资管的资金，可以承接的量能远远不够。

另一方面，主流观点对于2023年经济预期上修，只是当下疫情冲击尚在，数据端得到的印证非常有限，对能否较快兑现、能否超预期回暖还存在分歧。但总体上，2023年作为2022年的翻版，股债强弱切换，市场已经没有太大分歧。这意味着债市的企稳只是对短期急跌的修复，却并不足以促成反转的基础。

总结来看，2022年全年，稳增长主线贯穿始终，但上半场主要的交易逻辑是稳增长压力大，博弈货币政策宽松，而下半场则是稳增长驱动政策做出大调整，投资者对经济预期修正。展望2023年，外部环境的不确定性下降，市场风险评价下降，债券的确定性溢价将压缩，债市总体难言乐观。

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债市周度复盘

资金价格多数上行。过去一周（2022年12月26日-2022年12月30日）央行开展公开市场逆回购操作10140亿元，到期390亿元，净投放9750亿，资金面整体宽松。DR001利率上行148bp至2.03％、DR007利率上行85bp至2.36％，1年期AAA存单利率下行18bp至2.42％。

现券期货多数下跌。参考中债估值，过去一周（2022年12月26日-2022年12月30日）2年、5年、10年国债收益率分别上行0.3bp、4bp、1bp；2年国开债收益率下行6bp，5年、10年国开债收益率分别上行3bp、1bp。TS、TF、T主力合约收盘价分别下跌0％、0.16％、0.26％。

一级市场方面，过去一周（2022年12月26日-2022年12月30日）利率债发行8支，共计207亿元，其中国债0支，共计0亿元；政金债1支，共计200亿元；地方政府债7支，共计7亿元；上周利率债共计偿还201亿元，净融资6亿元。

过去一周债市先跌后涨，股债跷跷板特征明显。周一周二债市继续交易基于防疫政策调整的“强预期”，市场风险偏好回升推动A股连续两日高开高走、债市整体承压；周三周四A股走势转弱，宽松资金面以及部分配置盘入场支撑债市整体回暖，短段表现强于长端；周五2022年最后一个交易日成交清淡，短端继续走强，长端收益率窄幅震荡。

周一，强预期交易延续，债市承压。周末北京疫情形势趋于好转，疫后复苏预期继续对债市情绪形成压制，现券早盘220025收益率高开1bp后继续震荡上行至2.84％上方。央行逆回购加量投放下资金面持续宽松，但债市日内受A股走强压制，220025收益率在2.84％附近延续盘整。全天来看，T2303跌近2毛2,10年期国债活跃券220025收益率上行1.5bp。

周二，新冠“乙类乙管”，债市继续下跌。前一日晚间新冠病毒调整为“乙类乙管”，市场风险偏好回升推动股市继续走强、债市走弱。现券早盘220025收益率高开1bp至2.85％，宽松资金面下长端收益率持续震荡上扬，尾盘收于日内高点2.8675％。全天来看，T2303跌2毛8,10年期国债活跃券220025收益率上行2.75bp。

周三，A股转弱，债市转暖。央行逆回购持续大额投放，宽松资金面及走势转弱的A股推动债市情绪逐渐修复，220025收益率平开后震荡下行超1.5bp收于2.85％。全天来看，T2303涨7分，10年期国债活跃券220025收益率下行1.75bp。

周四，资金持续宽松，债市继续修复。隔夜加权利率下行至历史低点0.42％，宽松流动性继续对债市情绪起到支撑。日内短端收益率大幅回落带动长端收益率继续下行，220025收益率早盘略低开后震荡下行1bp至2.84％下方。全天来看，T2303涨近1毛5,10年期国债活跃券220025收益率下行1.25bp。

周五，跨年成交清淡，债市暖势延续。2022年最后一个交易日市场成交较为清淡，跨年隔夜加权利率上行但资金面整体依旧宽松。短端收益率继续回落而长端收益率走势偏向震荡，220025收益率日内波动不超1.5bp。全天来看，T2303涨2分，10年期国债活跃券220025收益率上行0.25bp。

风险提示：统计样本数偏少，统计主体类型不够全面，统计时间点选择不足以反映更多的增量信息，参与调查者未能如实表达自身观点等。

（完）

来源：券商研报精选