随着美联储“疯了一般”的加息终将临近尾声，“双刹”中还剩下另一个强大的武器——缩表（QT）。

今年联储缩表的目标上限是1.14万亿美元，而缩表将持续到年底甚至明年二季度的预期也始终让金融市场如芒在背。

然而，即将到来的债务上限之争或将使美联储精心策划的缩减计划陷入泥潭。

【资料图】

耶伦的钱罐和鲍威尔的大棒，谁能更胜一筹？

市场先跌后涨的共识是不是又错了？

流动性之源

我们首先从美联储资产负债表负债端的三个科目说起：它们是银行准备金（Reserves）、隔夜逆回购余额（ON RRP）和财政部总账户（TGA）。

当然这当中，金融市场最为关心的还是准备金水平。因为其不仅显示了银行流动性护城河的深浅，更有趣的是，在过去两年中，准备金的体量与美股市值的相关性接近1。

花旗信贷的Matt King在针对美联储资产负债表变化的报告中表示，这样的相关性存在着某种因果关系。

如果从央行流动性的角度出发，你就能更好地解释市场走势，尤其是风险资产。而央行的行动更胜于言论。过去几年中，央行资产负债表的波动相对于其他形式的货币创造如此之大，以至于即使是短期相关性也非常明显。因此美联储的准备金可以很好地解释市场走势。

ON RRP用量是流动性稍逊准备金的货币形式。自去年5月QT启动以来，令人费解的是，ON RRP用量本该成为准备金的护城河先行下降，但事实却是其不跌反涨。逆回购和准备金往往是负相关的，逆回购的下降或上升都可匹配增加或减少等量的准备金。

TGA（财政部一般账户）即美联储代表财政部持有的资金账户（珍妮特·耶伦的存钱罐），2021年2月1.1万亿美元的TGA泄洪，与量化宽松一起，创造了2021 年惊人的股票回报和资产泡沫。而2022年初，紧缩预期和TGA短短一月内从0补充到7000亿美元，市场中实实在在抽走的流动性标志着股票和风险资产的顶峰。

债务限额 (DL)、QT、TGA、准备金和 ON RRP之间的数字游戏

QT 继续以每月 950 亿美元的速度缩减（国债600亿，MBS350亿），但债务上限将引发财政部账户资金的加速流失，从而为财政部的各种支出提供资金。这不仅将抵消鲍威尔缩表计划带来的准备金回笼，甚至有助于提振市场的流动性，引发风险资产的反弹，直到债务上限问题得到解决，TGA账户重返蓄水。

这也意味着从流动性上而言，金融市场应该是先松后紧。但目前，华尔街的共识是，受到盈利下调的影响，美股是先跌后涨，这似乎就矛盾了。还是说像往常一样，共识可能是错的？

随着DL决议的到来，财政部将在未来几个月内临时抛售大约4000亿美元的现金，美联储曾寄希望于维持QT来消耗股市流动性的愿望或将破灭。

自5月底QT启动以来，美联储的资产负债表缩减了4060亿美元，TGA减少了4220 亿美元，准备金减少了2730亿美元。ON RRP增加了2340亿美元，其他负债增加了550亿美元。

财政部距离债务上限仅差590亿美元。虽然目前耶伦已正式启动了非常规措施，但不可避免，TGA在X-day（违约日）前也将更快的回落。

我们将美联储资产负债表负债前景分为两部分： i) DL决议前， ii) DL决议后。

在DL之前，QT将在很大程度上被降低的TGA抵消，而准备金和ON RRP都将适度下降。在DL之后，更高的 TGA、更低的 ON RRP 和稳定的储备。ON RRP将随着短债供应浪潮急剧下降，储备金小幅下降。

美国银行和高盛假设债务限额的X-day是8-9月，瑞银稍早，预计在7月。但无论怎样都不要指望国会在9月甚至10月之前能达成任何协议。

1、DL决议前，快速下降的TGA、适度下降的准备金和ON RRP

根据美银回购专家Cabana的计算，TGA从现在到8月将减少4000亿美元。

TGA 的变化将主要被准备金而非ON RRP所吸收。因为TGA 流出代表对个人和企业的支付，随后转化为存款。这意味着由于TGA下降，准备金应该增加。美银预计会有95%的TGA下降将转化为准备金，即4000亿美元中的3800亿美元。同时，由于QT的实施，ON RRP吸收了TGA流出中剩余的5%即200亿美元。

同期，预计美联储的资产负债表收缩6300亿美元。类似当前的情况，准备金将吸收QT下降的75%（4730亿美元），ON RRP吸收剩余的25%（1580亿美元）。

综合来看，DL决议前，美联储的资产负债表净减少了6300美元，TGA减少4000亿美元，准备金减少了930亿美元，ON RRP减少了1380亿美元。即TGA吸收了大部分美联储缩表。

2、DL 解决后：回升的TGA，大幅降低ON RRP和储备稳定

9、10月的某个时候，在近乎强制性违约的恐慌充分发酵之后，多番摇摆的国会终将达成债务上限协议。此后短期国债供应将大幅增加，以将TGA在2023年底回补到6000亿美元的水平。

这将打压短债价格，最终鼓励MMF（货币市场基金）从ON RRP从流出以获取短债的“期限溢价”。Cabana预测，TGA的重建和正在进行的QT将以90：10的比例消耗ON RRP和准备金。假设TGA在债务限额达成后增加至6000亿美元，将会从ON RRP中消耗5400亿美元，从储备中消耗600亿美元。由于RRP用量超过2万亿美元，因此，其对风险资产可能几乎没有影响。

与此同时，缩表对风险资产的影响也非常中性。假设90%消耗为ON RRP（理由同上，同时美联储暂停加息和降息的不确定性也有助于MMF延长期限）。假设8月DL决议和年底间，QT再缩减3000亿美元，那么将从ON RRP中消耗2700亿美元，而从准备金中消耗 300亿美元。

综合来看，在DL决议后，ON RRP将大幅下降8100亿美元，而准备金下降幅度要小得多，仅为900亿美元。

事倍功半的美联储

换句话说，由于未来几个月债务上限之争和国库资金账户的加速流失，准备金（风险资产最重要的流动性因素）或许只会小幅下降，2023 年甚至不会出现准备金短缺。

TGA的释放，将在未来几个月内为资产创造逆QT的流动性提振。一旦市场意识流动性收缩的状况低于预期，便将导致股票重新定价。而一旦美联储暂停紧缩政策，且在未来几个月开始放松，这种影响将会被放大。

不仅是流动性的填充，因为同时债券收益率也会下跌。

TS Lombard 的 Steven Blitz 在近期一份报告中表示：

未来几个月的真实情况是，当前影响都不大的QT，未来影响更小。在此期间新国债净发行量降至零，美联储的国债余额也将减少。

Blitz回顾2019年的可比经验，债务上限谈判前，财政部从2月到8月没有发行新债，10年期国债收益率从2.8%下降到1.5%。QT达到了上限300亿美元/月，由于经济放缓5月QT降至150亿美元/月，并在9月后停止。

目前，QT为每月600亿美元，预计2023 财年的赤字为 9000 亿美元。有了债务上限，公众的融资额将从平均每月1350亿美元降至每月600亿美元。于是市场将发现国债的供应量几乎少了一半。但需求却因为经济增长的疲软而有所扩大。因此与2019年一样，国债收益率将下降。

较低的收益率意味着更宽松的金融条件，意味着“增长”主题的更多上行空间。这也可被视为金融条件的又一次放松，联邦公开市场委员会失去了对流动性的进一步控制。

虽然债务上限会引发很多政治闹剧，但真正的故事将是收益率曲线后端的金融状况进一步放松，因为财政部不再是美国国债净供给人。当然美联储更不可能提高QT来增加供给了。

经济放缓已经迫使美联储逐步暂停加息，风险资产的流动性传导源头QT也将被财政部的现金流加速释放所抵消。

在12月的FOMC纪要中提到，由于货币政策通过金融市场发挥重要作用，所以金融环境不合理的放松，将让委员会恢复价格稳定的努力变得复杂。

那么如果美联储若是计划在2023年像2022年那样回收流动性，控制资产价格上涨恢复价格稳定，恐怕比预期更事倍功半。

参考文章：《How The Coming Debt Ceiling Debacle Blew Up The Fed"s QT, And What Happens Next》——by Tyler Durden（ZH）