《拾盐士》|出品

近日，万达集团董事长王健林一行参观洛阳白马寺的视频在网上流传。

(资料图)

画面中，久未在公众视野中露面的王健林身穿一件黑色商务男装，搭配同色休闲裤，年近7岁的他形容消瘦但精气神不错，白马寺住持相伴全程为其讲解。

对于很多企业家而言，2023年是充满希望的一年，三年疫情的阴霾开始散去，经济和消费也终于有望复苏。万达也在今年年初释放了万达商管预计将在二季度上市的消息，这对王健林的重要性不言而喻。

在《拾盐士》看来，王健林的白马寺之行不仅仅只是参观这么简单，似乎也包含着为万达顺利上市祈福之意。

据公开消息，在2月6日万达商管美元债发行路演会上，万达管理层称预计珠海万达商管将在2023年二季度完成在香港IPO上市。万达方面颇有信心地表示，在本月底前，珠海万达商管将会获得证监会关于公司赴港上市的批准。

可以说，这些年王健林为了万达上市操碎了心，还曾与投资者签署过两份对赌协议。如今，距离第一份对赌协议到期已过去近四年，而第二份对赌协议也将于2023年1月到期，因此这次万达商管能否上市成功至关重要。

2022年10月25日，珠海万达商管第三次向港交所递交了招股书。根据有关规定，招股书的有效期为6个月，这也意味着，如果按照万达方面规划的二季度上市，最晚的上市时间是4月24日。

时间紧、任务重。倘若错过这个日期，珠海万达商管将面临第三次招股书失效。

万达坎坷上市路将迎终局？

万达上市始终是王健林心中的一道坎。

2014年12月，万达商业地产首次在港交所挂牌上市，但由于内地和香港市场的估值存在落差，万达上市当天即破发，此后，股价持续低迷。上市仅两年，王健林便作出退市的决定，理由是估值太低，对不起股东和投资人。

退市之后，王健林带领万达转战内地，欲在A股上市。但这时正是对房地产调控加码时期，融资环境收紧，房地产在A股的IPO近乎停滞。万达在港退市三年内，仅有南都物业一家在A股成功上市，其主业也并非是房地产开发，而是物业服务。

尽管做了诸多准备，万达A股的回归之旅也未成功。曾经的私有化退市变成了悬在万达头上的一把利剑。

按照退市后签署的对赌协议，若是在2018年8月31日前未能在A股上市，万达将回购全部股份，并向海外及境内投资者分别支付12%和10%的利息，本息合计超过300亿人民币。

但是协议到期时，万达还在A股市场稳稳地排着队。眼看上市无望，王健林只能寻求他法。

2018年1月，王健林组了一个局，马化腾、张近东、刘强东和孙宏斌带资赴会。之后，由腾讯牵头，联合苏宁、京东、融创，向万达商业注资340亿元人民币，为王健林的对赌协议“买了单”。

此次投资也签署了对赌协议，要求万达在2023年10月31日前完成上市。

又是三年苦等，万达上市依旧无望，但是距对赌协议约定的时间已经不多了，王健林等不及了。

2021年3月24日，万达宣布撤回A股IPO申请，并决定对公司从事轻资产商业运营、科技、数据、人员等相关资源进行重组，以尽快实现境内外上市。

同年3月29日，万达宣布，将重组后的万达轻资产商管公司落户珠海横琴，即珠海万达商管。撤回A股上市申请，重组珠海万达商管，再登港股市场，这是王健林的新方案。

不过，如今的港交所上市环境也发生了变化。相较于前两年房地产、物业板块纷纷上市的热闹场面，如今的行业上市热度持续降温，港交所也对房地产及相关行业的IPO申请有所收紧。

2022年1月1日起，港交所还实行了新规，提高了上市企业基础盈利门槛。国际大环境影响，港股市场持续低迷，在这种情况下，珠海万达商管的估值恐怕仍难达到满意的预期。

转型艰辛却因祸得福

万达上市的辛酸，远不及万达转型的艰难。万达于2016年在港退市后，便遭遇了罕见的债务危机，一时间陷入低谷。

2017年初举办的年会上，王健林演唱了一首《一无所有》，结果一语成谶，“一无所有”成了那一年王健林和万达的真实写照。正是那次经历，让王健林坚定了向轻资产转型的决心。

2017年，由于贷款紧缩及海外资产监管等因素，万达深陷债务危机，被迫清理资产。5月，万达失去了大马城项目；6月，万达出售了西班牙大厦；7月，王健林“断臂求生”，将13个万达文旅城和77家酒店打包出售给融创和富力，达成了一场“世纪并购”；12月，万达网科又进行了超过50%幅度的大裁员。

经过一年的整顿，万达的债务危机得到缓解。回首2017年经历的种种，王健林颇为感慨。在万达2018年初举办的年会上，当在场的所有人沉浸在《歌唱祖国》的激昂热情气氛中时，台下的王健林偷偷抹起了眼泪。

“我是一个极少流泪的人，但是刚才我激动得热泪盈眶。30年万达真是不容易，但是我们一步步走到今天，万达要永远做中国民营企业的典范。”在致辞环节，王健林湿着眼眶，五味杂陈。

后来，他向外界坦言：“2017年是万达集团历史上难忘的一年，万达经历了风波，承受了磨难。”但在这一年，万达的风波并未彻底平息。

2018年开年，万达又开启了“卖卖卖”模式，宣布出售伦敦和悉尼等地的海外项目“回血”；同年2月，阿里巴巴、文投控股与万达签订战略投资协议，以每股51.96元收购万达持有的万达电影12.77%的股份；11月，万达又以4.12亿美元的价格将位于美国加州洛杉矶的OneBeverlyHills地块卖给了伦敦房地产公司。

一系列的资产甩卖缓解了万达的资金压力，到2018年底，万达总债务较上一年减少了约三分之一，负债率降低到60%以内的安全线。2018年3月，万达宣布更名为万达商管集团，在转型路上越走越远。

对于转型，王健林曾公开表示：“万达要剥离所有房地产业务，一平方米的房地产开发业务也不再保留。”

幸运的是，万达也因此“因祸得福”。在随后几年里，房企纷纷艰难求生，挣扎在生死线上，而万达得以平稳度过行业危机。

那么，转型之后，万达成色如何？

珠海万达商管的“底色”

2022年1月25日，在第二次IPO招股书失效后，珠海万达商管更新了第三次IPO招股书。此前，珠海万达商管曾于2021年10月21日和2022年的4月22日两次递交上市申请。

更新后的招股书数据显示，2022年上半年，珠海万达商管的收入为134.8亿元，同比增加26.7%；毛利润为65.9亿元，同比增长46.1%；净利润为40.5亿元，同比增长517.3%。

整体来看，2022年以来珠海万达商管似乎颇为亮眼，但细究下来却不寻常。

根据招股书，在此前2018-2020年，公司营收由110.23亿元增长至171.96亿元，净利润却由20.22亿元下滑至11.12亿元，持续下滑的净利润使其陷入“增收不增利”的窘境。直至2021年上半年，它的净利润还没能恢复增长态势，由2020年同期的8.17亿元降至6.55亿元。

转折点在2021年下半年，珠海万达商管的净利润大涨至28.57亿元，使得其2021年全年的净利润暴涨215%至35.12亿元。根据招股书披露的消息，自2021年5月起，珠海万达商管开始对委托管理模式下的在管商业广场项目收取运营管理服务费，带动这一模式下的商业管理服务收入由2020年的6240万元猛增6119.9%至38.81亿元

珠海万达商管的轻资产运营模式有两种，分别是委托管理模式和租赁运营模式。委托管理模式是指万达受委托全权负责管理商业广场，并提供各种商业管理服务、物业管理服务及增值服务。租赁运营模式是指万达从业主处租赁物业，并将商业广场内的商业空间出租给商户，同时全权负责管理商业广场。

就目前万达经营现状来看，委托管理模式主要用于母公司集团商业广场，而租赁运营模式则主要用于独立第三方商业广场。截至2022年6月30日，珠海万达商管管理的287个万达商业广场均采取委托管理模式，115个独立的第三方商业广场采用租赁运营模式管理。

对委托管理模式下的商业广场收取运营管理服务费，即向母公司收取管理费。虽然本质上是一种集团内部的账本问题，但从珠海万达商管的职能和定位来看，也在情理之中。

这样导致的结果便是珠海万达商管高度依赖母公司。据招股书数据，2021年珠海万达商管由万达集团贡献的收入达到163.82亿元，来自独立第三方的收入为70.99亿元。

高息发债、流动性承压？

对赌重压下王健林“背水一战”

可以看到，珠海万达商管的招股书数据很亮眼，但光鲜亮丽的表面背后不可忽视的一点是——万达是真缺钱。

2022年，万达变身“金主爸爸”，开启抄底收购模式。王健林步履不停，只为给商管业务“添砖加瓦”。

4月，万达拿下北京SOLANA蓝色港湾；5月，收购北京五棵松卓展购物中心；7月，接手河南建业集团地产项目；9月买入长沙、青岛、杭州、成都5家奥克斯广场。

2022年的抄底确实扩展了万达的商管业务版图，但却也大大增加了万达的资金压力。

新年伊始，万达加快了发债和融资的脚步。1月12日，万达酒店发布公告称，控股股东万达商业地产海外有限公司(实控人为王健林)将其持有的全部30.55亿股普通股（65.04%的股份），质押予贷款人，作为贷款融资的抵押品。

1月13日，万达成功发行了一笔4亿美元的境外美元债，期限为2年期，息票率11%，发行价格97.628美元，实际收益率高达12.375%；2月6日，万达再次成功发行了一笔3亿美元的境外美元债，期限为3年期，息票率为11%，发行价格为96.639美元，实际收益率达到了12.375%。

除上述两笔美元债外，万达还有约0.45年到期的4亿美元和约1年到期的6亿美元债。同时，截至去年10月，万达共有13只境内人民币债券，本金规模超过240亿元，其中一年内到期的债券约有91亿元。

可以看到，相比较于碧桂园、龙湖等房企近期“内保外贷”4%左右的融资成本，万达的融资成本高出了几倍。

对此有业内声音认为，这说明万达商管集团在海外的再融资并不轻松，加上近期外汇资金额度的紧张，包括此前刚刚到期以及半年后即将到期的另一美元债，万达商管集团海外流动性面临一定压力。大连万达商业集团在海外的资金融通只能通过借新还旧来避免美元债的实质性违约。

有市场观点认为，王健林在珠海万达商管上市前夕高息发债，旨在稳住公司的信用，加强投资者的信心。

而根据对赌协议，如果珠海万达商管未能于2023年底前上市，万达商管需向上市前投资者回购股权，把钱连本带利奉还给股东。倘若股权骤变债务，这对于流动性并不充裕的万达商管来说无疑致命打击，也可能会进一步影响万达集团的流动性和再融资能力。

就在去年9月初，标普全球评级调整了万达商业管理及其香港子公司万达香港的评级展望，从“稳定”降至“负面”。标普认为，珠海万达商管能否成功上市存在不确定性，如果珠海万达未能成功上市，那么未来12-18个月公司及其母公司大连万达集团股份有限公司将面临重大流动性风险。万达集团的再融资风险也可能增加。

如今，留给珠海万达商管上市的时间已经不多了。而王健林是否能够再次回到“首富”之位，也看这一搏了。