或成为下一轮引爆系统性金融风险的一颗暗雷

2023年以来，美国商业地产行业（Commercial Real Estate，CRE）频现危机，黑石在内的多家知名资管机构的商业地产A级贷款、贷款支持证券发生违约。违约的频现引发了市场对于行业信用水平和未来前景的关注，目前，美联储和主流机构均已表示出对美国商业地产行业存在较大的爆雷风险的担忧。

(资料图片仅供参考)

A现实：美国CRE基本面整体出现恶化

商业地产是以商业创收或提供工作空间为目的的房地产，通过收取租金或资本增值来创造盈利。从板块上划分，美国商业地产可分为公寓、政府项目、写字楼、零售物业、工业设施、医疗设施等。长期以来，商业地产是美国经济的重要组成部分，对美国GDP、国民收入、国内就业均有较大贡献。

从历史上看，商业地产板块的活动与调整是引发金融危机的重要原因。在地产价格泡沫破裂后，行业内的大量贷款发生集中性违约，进而导致金融市场发生剧烈波动，整体经济严重下行。从这个角度上讲，近期美国商业地产行业的违约行为无疑释放了消极信号，这可能预示着行业盈利能力与偿付能力下降，新一轮的商业地产危机正悄然出现。

目前违约事件涉及多家知名机构和多只A级贷款、证券。此轮违约事件爆发的频率之高、违约人的主体信用之好、底层资产的覆盖面之广，进一步加剧了市场的担忧。

当前，美国商业地产行业的基本面呈现下行趋势，主要体现在营业收入下降、资产估值萎缩、融资难度加大等方面。

写字楼空置率高，租金收入下降

新冠肺炎疫情暴发以来，政府项目外美国商业地产行业规模第二大的写字楼板块遭遇需求疲软，而供给端相对过剩，进而导致大量闲置产生。需求下降的主要原因来自居民工作方式的改变。疫情期间，员工远程办公的比例提高，导致实体写字楼的景气程度大幅降低。

需求缩减最具代表性的是科技企业，作为写字楼的第二大需求方，科技企业的租赁需求锐减可能导致其聚集的城市在写字楼出租率上持续承压。科技企业是近年来美国写字楼需求上升的重要推手之一，其租赁面积位居所有行业的第二位，仅次于银行业。然而，由于企业经营不善、融资成本高企等原因，2023年以来，科技企业纷纷开始裁员、转租办公场所。

需求端的收缩、运营环境的恶化压制了办公地产租金收入的增长。2022年以来，美国写字楼首年净营业收入（NOI）的同比增速持续下滑，2023年一季度仅为4.6%，对于地产企业整体的净现金流量产生了不小冲击。但是，这种冲击在不同城市间呈现出明显的异质性，这与各城市的企业类型、产业分布是相关的。总体上看，美国写字楼的租赁情况不容乐观，地产企业从地产项目中获得的收益呈现下降趋势，这也成为企业现金流萎缩、估值与融资环境恶化的基础。

房价下行，地产估值面临大幅萎缩

美国商业地产价格的一个侧写是REITs价格。这是由于在美国房地产REITs的底层资产中占据主导的是商业地产项目，因此其变化情况能较好地反映商业地产行业的价格变动。

根据Nareit公布的数据，美国房地产REITs的价格指数自2021年12月从顶峰回落，2023年4月下降至206.39，相较最高点累计下跌27.5%，且下降趋势仍未结束。

从资产估值来看，美国CRE项目可能面临大规模的资产减记。一方面，上升的利率环境会使商业地产发生折价。这是各类资产面临的普遍问题，主要原因在于资产估值由未来现金流按照预期收益率进行折现得到，在美联储激进加息的背景下，投资者所要求的收益率随之上升，这导致现金流现值下降，带动资产估值下降。

另一方面，商业地产的当下估值依然过高，未来有较大的回归动力。从指标上看，投资者对地产的高估值可以由低水平的资本化率体现（资本化率=首年净营业收入/地产价格），2022年商业地产的资本化率下降至4.5%，达到20年来的历史低点。此后，资本化率在2023年一季度有明显反升，但相较历史平均水平仍旧偏低，这可能预示着地产估值仍有继续调整空间。

商业地产的估值快速下降，地产企业的资产端将面临大幅的重估压力，这可能反映为资产浮亏增加、账面价值减少。同时，商业地产估值下调可能使得证券投资者信心下滑、用作信贷抵押品的价值下降，导致企业再融资成本提高。以上诸多不利因素都可能限制地产行业的未来发展，使行业陷入运营难、融资难、估值进一步下滑的恶性循环。

再融资难度增大，企业偿债面临困境

银行抵押贷款和抵押贷款支持证券（CMBS）是美国商业地产企业获得融资的重要来源。截至2022年四季度，商业地产的存量债务有51%来自银行抵押贷款，9%来自CMBS。2022年以来，商业地产企业遭遇了不同融资渠道在融资条件、融资规模和融资成本方面的多重压力。

作为商业地产企业融资的最主要渠道，银行业自2022年以来持续收紧信贷标准、缩减对商业地产企业和项目的贷款规模，同时提升了地产贷款的利率。在放贷标准方面，美联储近期发布的银行借贷行为意见调查结果（SLOOS）显示，反映商业地产贷款条件收紧的银行净百分比持续上升，整体上超过60%。

严苛的贷款标准一方面增加了地产企业融资还贷的难度，使其存量债务的拖欠率、违约率上升；另一方面打击了地产企业融资扩张的积极性，可能限制行业的未来投资与发展。从数据上看，美国国内对地产贷款的需求自2022年起快速转弱，2023年一季度已有近70%的银行反映CRE的贷款需求下降，充分显示了信贷环境紧缩对地产企业的不利影响。

在抵押贷款融资方面，美联储自2022年起的加息政策推高了银行业抵押贷款的利率，显著抬升了地产企业新增贷款的成本。

银行信贷之外，商业地产企业同样面临了债券融资端的压力。CMBS融资方面，CMBS的利率在近期有显著提高，与美国国债的利差也出现大幅走阔。截至2023年5月18日，投资级CMBS利率达7.16%，较2021年8月的利率低点累计上升4.52%；与10年期国债的利差达3.51%，较2022年9月的利差低点累计上升3.46%。资金成本的不断提升使得CMBS的新发行量受到冲击。

更加值得关注的是，美国地产融资近年来的浮动利率敞口拉大，行业整体对于利率的变动更加敏感。2021年以来，浮动利率贷款在新发行CMBS投资组合中的份额有大幅提升，2021年和2022年占比均在40%以上，处在历史高位。这将导致企业贷款利率与基准利率的步调更一致，贷款成本上涨得更快。浮动敞口的增大还将导致企业对浮动敞口的套保成本提高，综合融资成本上升。一般而言，地产企业通过配置与SOFR挂钩的利率上限期权来对冲贷款、CMBS的利率风险，但鉴于利率上限期权在即期利率达到约定目标之后才可行权，地产企业在合约生效前仍存在风险暴露。此外，利率上限期权的合约期限一般短于抵押贷款的存续期限，因而企业在期权到期后也面临着更高的重新配置成本。

鉴于银行信贷紧缩、CMBS发行困难、行业浮动敞口增大等因素，商业地产企业获得再融资的成本陡增。这一现象的直接后果是企业现金流发生短缺，反映到经营和信贷等水平上，即为经营情况恶化、偿债能力下降、违约率上升。

B机制：CRE风险影响宏观经济的路径

如前所述，在商业地产基本面恶化的背景下，地产企业可能出现价值下降、贷款和CMBS违约率上升等情况，导致CRE风险不断聚集。而商业地产风险也将通过三条主要路径，即中小银行稳定性、证券市场风险和整体信贷环境作用到实体经济，引发宏观经济和金融的更大波动。

CRE贷款违约率上升使得中小银行压力增大

近几年美国商业地产还贷压力明显。2023年及2024年，美国的CMBS中分别有1620亿美元和1550亿美元的美国商业地产贷款到期。当企业违约率发生上升时，其债务持有人也将面临风险。

从债主类型来看，美国商业地产贷款主要来源于资产规模1600亿美元以下的中小银行。截至2022年年末，中小银行提供的贷款额度占国内商业地产贷款总额的近70%，远高于同期综合性大银行的贷款占比。

中小银行通过信贷渠道与商业地产企业深度捆绑，在商业地产发生违约时，中小银行的现金流及资本可能受到较大影响，具体包括资产收益下降、资产变现能力减弱、挤兑风险增加等。

其一，资产收益下降。在地产企业发生违约、移交地产项目到银行成功处置地产项目期间，银行每期在该贷款上的收入由原利息收入转为地产租金收入。在当前写字楼供给过剩、租金增长受阻的背景下，该类地产的租金收入或将少于原利息收入，导致银行在以写字楼为抵押品的贷款上遭受损失。

其二，资产变现能力减弱。地产企业违约后，银行从收取现金转为收取房产。而房产作为非流动资产，难以像证券一样在市场上快速交易，导致银行收回资金的速度放缓，资产端的久期拉长。再者，从处置收益上讲，房产的即期处置价格存在较大的不确定性，特别是在CRE基本面下行的背景下，银行所持有的商业地产在出售前可能面临较大的减值压力，导致抵押品价值低于贷款本息，资金回收不足。

其三，挤兑风险增加。在硅谷银行、签名银行和第一共和银行接连倒闭后，美国中小银行储户的信心大幅衰退。由于地产企业的违约行为将对中小银行产生较大影响，储户的恐慌情绪可能加剧，对于中小银行资金安全性的担忧也可能进一步升级，进而引发更大规模的挤兑危机。

今年开始，美国银行业并购及接管事件频发。由于并购、接管的执行范围涵盖被合并银行的大部分贷款，因此，商业地产的贷款敞口及风险将在各银行间转移，行业内部的不稳定因素增加。

总体而言，商业地产贷款违约率的真实上升将给中小银行的经营情况、盈利能力带来压力。但在此之前，银行可能已经意识到地产风险的暴露，降低了对于行业的内部评级，在大量风险事件来临之前，先行开启对于贷款结构和放贷标准的调整。

CRE相关证券面临抛售，证券市场风险聚集

CRE相关证券包括商业地产企业发行的公司债、银行等机构发行的CMBS债券和房地产投资信托基金管理公司发行的REITs等。

通常而言，证券的价值评定包括内在价值和市场价值两部分。内在价值反映了证券的理论价格。具体到公司债、CMBS等债券上，其内在价值等于本息支付的现金流量以期望收益率进行折合得到的现值总和。因此，在本息、期限一定的情况下，债券面临的基准利率上升、信用风险及流动性溢价上升，都将使其发生价值折损。而对于REITs，其内在价值主要由底层房产的租金收益、增值程度和处置收益决定，这与地产行业的基本面水平、基金机构的资产运营能力密切相关。

与内在价值的理性衡量不同，市场价值更多地由市场供需关系决定，及时地反映了投资者的当期信心和较为主观的买卖行为。

当前，地产行业面临整体估值下调、企业利润增长放缓等挑战，可能削弱相关证券的内在价值，打击投资者的入场热情，同时拉低证券的市场价值。此外，随着近期地产违约事件激增，投资者的消极情绪有所扩大，做空情绪可能蔓延。在多重挤压之下，商业地产证券可能陷入出售增多、活跃度衰减、交易价格下降等困境，进一步地，地产企业的资金、市值也将因此遭受不利冲击。

从证券价格的传导来看，CRE债券的价值波动可能外溢至其他行业。在2008年金融危机时期，住宅地产的RMBS价格严重下挫，使得银行和投资机构蒙受巨大损失。此后，投资者对金融市场的信心开始下降，不断抛售股票和其他证券以规避风险，从而导致标准普尔500指数下跌，证券市场整体发生剧烈波动。由于商业地产与住宅地产同属地产行业，具备市场化程度高、周期性强、与实体经济关联密切等特性，因而住宅地产的证券危机可能以类似的方式在商业地产行业重演，造成新一轮的证券风险聚集。

值得注意的是，外国投资者持有美国CMBS的规模扩大，可能导致该领域证券市场的不稳定性增加。外国投资者需求上升的主要驱动力在于更高投资收益的产生。一方面，2022年以来，美元相对欧元、人民币等币种持续升值，获取以美元计价的资产能够享受到美元升值的红利。另一方面，在美联储量化紧缩的环境下，CMBS的利率大幅上升，与美国国债的利差走阔，可以使投资者获得更高的证券投资回报。此外，为缓解通胀问题，美联储于2022年起加速出售MBS资产，这也将增加MBS组合在市场上的供给，使得外国投资者寻求到更便捷、更有利的投资机会。

但是，由于外国投资者的投资决策受到国内外经济、外汇、地缘政治等多方面的影响，其投资的不稳定性将高于普通投资者。例如，当美国经济走弱、地产板块衰退、美元价值波动、地域冲突加剧时，CMBS或更大范围的MBS对外国投资者的吸引力都会下降，此时将引发快速的证券抛售和资金流失。

CRE违约可能引发整体信贷环境恶化

地产企业违约可能使银行的信贷思路更加保守，在未来，不仅是地产行业，更大范围的消费和投资领域也将感受到信贷紧缩的压力。

一方面，当CRE贷款的真实违约率或预期违约率上升时，银行将会降低自身的地产借贷意愿，从源头把控风险敞口、减小损失发生概率。另一方面，对于地产爆雷的担忧可能促使银行重新审视消费领域、工商领域的潜在风险，进而导致消费及工商贷款也面临门槛提高、规模调整的问题。从数据上看，银行借贷意愿与消费、工商贷款需求的走势高度一致，且银行意愿相较实际需求存在一个季度左右的领先性。

由此可见，当地产违约事件触发银行借贷意愿紧缩之后，信贷压力将会逐步蔓延至消费和工商贷款，进而抑制潜在借款人的消费及投资动力。消费与投资的降温将通过产业链向中上游传导，带来经济的全面降温，加速经济衰退的进程。

C预测：短期内最危急的时刻尚未到达

尽管商业地产的基本面恶化会对美国宏观经济造成不利影响，但行业和经济中仍然存在一些有利的因素，能够抵御地产行业、银行业大规模崩盘的风险。例如，在当前的时点上，商业地产的大多数子行业仍然平稳，地产企业偿还未到期贷款的本息额度不高，使得企业违约率在短期内的上升幅度有限。从银行端而言，近年来银行业对CRE贷款的倚重下降、杠杆率改善，风险承受能力总体增强。因此，我们认为，美国商业地产的暗雷在短期内集中爆发的可能性不大，而判断长期上是否可控，需要持续关注行业业绩走向、市场间的风险传导和政府应对政策等。

除写字楼外，其他CRE子行业并未遭受重创

美国商业地产涵盖写字楼、公寓、零售、工业等多个品类。在此次疫情中，受到主要冲击的是写字楼板块，与之相比，其他子行业的经营表现相对稳定。2020年以来，公寓、零售和工业地产的出租率、首年净营业收入不降反升，反映出上述板块的稳健性。

具体到细分类型，公寓对于潜在购房者的吸引力不断提升，2021年以来，公寓出租率维持在95%以上。零售物业在疫情之后经历了衰退和回暖两阶段，疫情初期，线上购物的比例上升使得传统购物中心的客流量缩减，但目前，这一冲击已经基本消散。2021年以来，零售物业的NOI保持了较快速度的增长。工业地产的表现也较为强劲，2023年一季度出租率达97%，NOI同比增长15%，在商业地产行业中处于领先地位。

在地产价格上，公寓、零售、工业等板块的价格虽在近期下降，但是整体降幅有限。

一方面，在本轮价格下行中，与写字楼板块相比，公寓、零售、工业等的REITs价格指数回撤率明显较低。

总体来看，大多数CRE子行业受到疫情冲击的程度有限，租金收入、价格指数的波动幅度整体可控，表明全行业在短期内发生大规模衰退的可能性不大。这一积极因素无疑为美国商业地产的安全性和发展性注入了一些信心。

CRE贷款短期内集中违约的可能性有限

目前，美国商业地产贷款的违约率处在历史低位。截至2022年9月，贷款整体的违约率仅为0.68%，表现出贷款人的良好的信用水平和偿债能力。未来，商业地产基本面的下行可能导致地产企业贷款违约率上升，但从短期上看，此类违约的规模是可控的。

一是企业存续贷款的利率较低，每期偿还利息的现金流压力不大。虽然企业持有浮动利率贷款的比例有所上升，但现存CRE贷款仍以10年期固定利率抵押贷款为主。以2023年到期的10年期固定利率抵押贷款为例，企业前期获取贷款的利率在2.5%—3.6%区间，目前5%的美国基准利率对这部分存续贷款并不产生影响。

二是存续贷款大部分为仅付息贷款，因此地产企业每期摊还的本金额度不高，本阶段面临的还款压力有限。

综合以上分析，我们认为商业地产企业在短期内集中爆发信贷违约的规模不大，进一步地，通过银行渠道、证券市场渠道影响实体经济的力度也将有限。

美国银行应对CRE风险的能力增强

在地产行业外部，美国银行端在CRE贷款上的诸多特性也将对地产风险的传播扩大形成阻力，具体包括CRE贷款占比有限、LTV比率较低等。

从占比上看，美国银行对CRE贷款的依赖程度不算太高，在综合性大银行中尤其如此。截至2023年一季度，综合性银行发放的CRE贷款占其贷款总额的6.13%，为10年以来的最低值。与之相比，区域性银行的CRE贷款比例虽然更高，但近10年也始终保持在20%以下。由此可见，CRE贷款虽为美国银行经营的主要贷款类型之一，但其实际投放规模以及对银行总资产的影响力仍然有限。

2008年金融危机之后，银行业对于CRE贷款的抵押品要求更加严格，LTV比率降低。LTV比率是抵押品价值与放贷金额的比值，反映了抵押品的充足率。数据显示，在2020年美国商业银行发放的CRE贷款中，有77.2%的贷款LTV比例低于60%，表明当期有超四分之三的贷款以较低杠杆率获得。这也意味着地产贷款的第二偿债渠道整体上比较有效，银行通过处置地产项目获得本息足额偿付的可能性提升，因而对借款人违约的承受能力也大幅增强。

正是由于CRE贷款在美国银行中的集中度、杠杆率比较合理，CRE风险通过信贷渠道的传导作用可能得到缓释，银行业的安全性、稳健性在短期内不会受到太大动摇。

综上所述，从基本面上看，写字楼闲置增加、租金增长缓慢使得美国商业地产基本面恶化，而在美联储紧缩周期的背景下，商业地产企业还需要面临估值萎缩和再融资成本上升的问题，商业地产行业面临的风险与压力并不小。基本面的恶化，可能通过三条主要路径，即中小银行稳定性、证券市场风险和整体信贷环境作用到实体经济，引发宏观经济和金融的更大波动，加速美国当前面临的衰退进程。

短期来看，商业地产风险急速扩大的可能性有限。这是由于商业地产的大多数子行业目前仍然平稳，地产企业偿还存续贷款的现金流压力不大，银行业针对地产贷款的风险承受能力增强等。但是，正如硅谷银行、瑞士信贷等银行并未因其基本面尚可而避免崩溃，商业地产的内在价值也仅仅是其定价因素之一，市场在当下宏观环境里脆弱的信心可能因某家商业地产公司的一次财务披露而转向破裂。因此，长期风险是否可控难以预测，商业地产基本面的恶化以及其与美国中小银行的密切联系，仍旧可能会成为下一轮引爆美国系统性金融风险的一颗暗雷。