21世纪经济报道特约研究员王应贵 澳门报道

1月6日上周五，美国劳工部公布的12月份就业市场报告显示，12月份新增就业岗位22.3万个，低于11月份的25.6万，但大于市场预期值20万个；失业率跌至3.5%；时薪上涨4.6%，低于11月份的4.8%以及市场预期的5.0%。通胀压力似乎减缓，但市场刚开市表现较为谨慎，标准普尔500指数开盘后迅速跌至3810点附近。

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同日，供应管理协会（ISM）发布的服务业状况报告证实了美国服务业出现了衰退迹象，12月服务业经营活动指数由11月的64.7跌至54.7，服务业采购经理指数（PMI）由56.5跌至49.6的衰退区间，新订单指数由56.0跌至45.2。美国服务业状况凸显了美联储连续加息后的政策效果，也表明通胀压力将有所缓解。

连续的利好消息提升了市场信心，美国股票指数全线上涨，结束了三周连跌。6日当天标准普尔500指数涨了86.98点，即2.3%，道琼斯指数上涨700.53点，即2.1%，以科技股为主的纳斯达克指数拉升了264.05点，即2.6%。在债券市场上，美国十年期国债收益率以3.56%报收，即跌0.31%，美元指数以103.645报收，跌1.183点，即1.13%。

美国就业市场强劲背后现隐忧

就业报告虽好于市场预期，但新增的就业岗位为两年来的最低值，市场开始变坏的苗头已出现。12月份的就业报告只反映了截止12日的就业市场状况，因此有较大的时滞。其次，服务行业包办了81%的新增就业岗位，其中教育医疗和休闲娱乐业分别增加了7.8万和6.7万就业机会。最后，短期招聘服务、非耐用品生产和信息行业分别裁减了3.5万、1.6万和6000个就业岗位。

2022年，美国新增就业机会450万个，就业市场表现出较强的韧劲，但目前显得后劲不足，不少科技巨头宣布裁员。云计算巨头公司Salesforce（客户关系管理）于1月4日宣布裁员10%；亚马逊早已宣布裁员1.8万人，占现有员工的1.2%;脸书的母公司Meta平台、外卖平台Doordash、社交媒体公司色拉布（Snap）、打车平台来福车（Lyft）和惠普先后公布了裁员计划。对利率较为敏感的公司，如Redfin、摩根士坦利、高盛，也有裁员计划。美国大型连锁家居家用品专卖店Bed Bath & Beyond打算申请破产保护。依照以前市场表现，12月份是美国企业裁员的季节，今年情况似乎有所不同，因此市场预测2023年头几个月将出现裁员潮。

料美联储年内不会轻易降息

2023年依然充满较大的不确定性，通胀问题和经济衰退是今年市场的两大主题。正如美联储最近的会议纪要所言，2022年下半年的经济增长好于预期，但今年增长速度将显著低于去年下半年；预计在未来两年里实际GDP增长持续处于增长状态。去年秋季，华尔街日报调研采访了来自企业和大学的74位知名经济学家，结果显示美国经济衰退的概率为63%，2023年12月失业率将上升至4.7%。

通货膨胀或许不是全年最重要的问题，但至少是前半年市场焦点之一。未来通胀趋势取决于几个因素：美国经济衰退；汽车供应链恢复状况；美国服务业成本变化；俄乌冲突走势；国际经济环境变化。通货膨胀通常止于经济衰退，过去如此，现在也如此。如果今年上半年发生经济衰退，就业市场供需关系会以较快的速度恢复均衡，通货膨胀自然遁于无形。汽车供应链现状依然影响着新车和二手车价格，导致由该行业传递来的通胀压力依然存在，但服务行业对国内通胀的压力难以快速减退，尤其是写入就业合同条款的工资成本在合同有效期不会改变，只有企业在拟定新合同时才会调整工资增长幅度。住房合同也大致如此。预计，美国国内核心通胀会降下来，但会远高于政策目标值2%。

俄乌冲突在今年应有个结果，不管以哪一种方式结束，全球能源和其它大宗商品价格下跌有望进一步减轻通胀压力，但影响力有限。即使俄乌冲突得以解决，国际地缘政治风险仍然偏高，以美国为首的一些发达国家会以各种方式破坏国际经济秩序，割裂现有的供应链体系，反全球一体化逆流将成为未来世界经济增长的重大阻力。

经济衰退已成为美国政府和私营部门的基本共识，但市场总抱有一种乐观的想法：今年上半年经济出现衰退，美联储下半年就会开始减息。持有这种想法的人恐怕最终会失望，因为美联储现在背着一身骂名，岂敢轻易减息？再说，通货膨胀未必会如期降下来，此前高通胀反反复复多次才真正进入下降通道，目前一两个月的走势尚不足以说明任何问题。美联储会保持一定耐心来观察通胀走势，今年内不会有减息的冲动。

上市公司业绩是市场定海神针

本周，新的业绩报告期即将拉开序幕，市场急迫想了解上市公司如何管理经营成本和融资成本。企业经营业绩是美联储和市场投资者所观察的重点。业绩增长是支持股票指数的重要基本面，否则市场就是纯粹的高度投机性市场。投资者对高科技公司的要求格外宽松，他们所看好的是企业未来的增长潜力。最近很火的人工智能平台ChatGPT估值就达到了290亿美元，成就了多少前期投资者的发财梦。然而，市场对普通行业的公司要求会更高一些。从长期看，上市公司的经营业绩增长才是硬道理，去年纳斯达克指数重挫33.10%就是有力的例子。

利率是美国金融资产的定价基准，金融市场是贴现机器的说法还是颇有一番道理。债券市场的定价基准为国债收益率，而十年期国债收益率和两年期国债收益是市场常用的基准；在股票市场的定价模型中，国债收益率同样是重要的参数变量。标准普尔500成分股皆为绩优股，2013年3月至2022年9月的39个季度里，仅有11个季度标准普尔的分红收益大于当期的十年期国债收益，其余28个季度里分红率低于当期十年期国债收益率。最近一季度，收益差绝对值最大，意味着成分股估值依然偏高，尚存有一定的下跌空间。

利差向来被市场为经济衰退的晴雨表，最近各种期限国债收益的倒挂现象常有发生，金融市场对经济衰退的担心并非空穴来风。图1中，利差指十年期国债收益率与三个月短期国债收益率的差值。按照市场基本原理讲，长期利率风险高于短期利率，其收益理应高于短期利率。市场表现刚好相反，目前利差情况与疫情前的2019年何其相似。2019年四个季度的国债利差分别是0.01、-0.12、0.20和0.37，利差倒挂现象较为严重；2022年的利差分别为1.80、1.26、0.5和-0.54，缩小速度较快。

图1 2013年3月至2022年9月十年期国债收益与标准普尔500分红收益对比（资料来源：YC Charts）

按照经济运行规律，2020年美国经济本应进入衰退期，但疫情的强烈冲击改变了经济惯有的运行模式，叠加政府的大规模干预市场，经济运行经历了大落大起，目前正回归疫情前的运行轨道，即进入正常的衰退期。当前经济形势也有别于疫情前的基本情况，在高通胀、高利率双重压力下，企业如何消化成本上涨因素？金融市场必须依靠公司业绩表现来预判今年美国宏观经济走势。

2023年刚开始，市场努力在探索这些问题的答案：就业市场能否保持目前的态势？美国会发生经济衰退吗？如果会，经济衰退何时到来？美联储会在下半年减息吗？

首先，当下就业市场强劲肯定不是什么好事，因为就业市场利好，家庭收入提高，消费能力增强，通胀压力会持续，美联储就会进一步加息。美国就业市场逐渐降温，通胀压力缓慢下降，经济维持低增长，这就是美联储和金融市场所期盼的经济软着陆。不过，综合各种因素来看，软着陆难以实现。美国经济大概率会衰退，就业市场会进入大裁员的雪暴之中，但下半年通货膨胀就不再是问题了。其次，从零售增长和贸易逆差变化看，美国经济极有可能在今年上半年出现温和衰退。除非美国核心通胀率很快跌至2%，否则美联储不会贸然减息，预计今年会将联邦基金利率维持在5%。联邦政府已是债台高筑，美联储被货币政策目标所绑捆，这次经济衰退持续时间会更长，但破坏程度明显较弱。