石伟/文
(资料图)
Grayscale Bitcoin Investment Trust是一只专注于比特币的另类投资基金,成立于2013年9月25日,在美国场外柜台交易系统进行交易,代码为GBTC,截至2022年6月17日的规模为131亿美元,虽然在同期全美ETF中仅仅排名第93位,但却是全球最大的比特币现货基金。
然而,根据公开资料,截至2023年2月10日,Grayscale Bitcoin Investment Trust的规模仅剩下73.88亿元,较8个月前缩水57.12亿美元,降幅高达43%,但这种近乎腰斩的下降与比特币公开报价变动趋势并不一致。公开数据显示,2022年6月17日,比特币收于20441.30美元,而2023年2月10日的收盘价为21574.80美元,期间并没有出现类似Grayscale Bitcoin Investment Trust的降幅。
截至2023年2月初,持有Grayscale Bitcoin Investment Trust的ETF只有ARK Next Generation Internet ETF,持仓市值为6498万美元,占Grayscale Bitcoin Investment Trust规模的5.13%;ARK Next Generation Internet ETF成立于2014年9月30日,截至2023年2月10日的资产规模为12.09亿美元,这是一只股票型ETF,持有的个股主要包括Block、Zoom、特斯拉、Roku和Shopify A类股,ARK Next Generation Internet ETF的另一个标签是“女巴菲特”、“木头姐”凯西·伍德旗下方舟投资管理公司所发行的产品,2021-2022年,“木头姐”以其夸张的言行和激进的投资风格风靡美国投资界。
然而,严格来说,Grayscale Bitcoin Investment Trust并不是一只普通意义上的ETF,因为它存在封闭期,不允许自由赎回,持有人只有通过场外交易系统进行交易,因此其流动性就受到限制,尤其是在所持底层资产比特币交易价格出现暴跌的情况下。
收益表现不稳
Grayscale Bitcoin Investment Trust仅持有比特币现货,比特币价格的风吹草动都会导致其收益率波动,而比特币虽然已经存在数年,但仍然属于新兴的另类资产,各国政府监管机构对其态度往往不是那么连贯,再加上产量受到挖矿能力和算力的影响较大,因此比特币价格经历了从默默无闻到突然爆发、再到暴跌直至逐渐企稳的过程,在这一过程中,Grayscale Bitcoin Investment Trust的收益也会上蹿下跳。根据www.aastocks.com的数据,截至2023年2月10日,Grayscale Bitcoin Investment Trust的1个月、2个月、3个月、1年期收益率分别为8%、32.88%、10.57%和-65.58%,而过去3年和过去5年的累积收益率分别为-12.40%和-25.59%,其表现很难让人满意。需要注意的是,2023年开年以来,Grayscale Bitcoin Investment Trust的表现亮眼,截至2月10日的收益率高达28.71%,远超标普500指数、纳斯达克指数和道琼斯工业平均指数的涨幅,但与此期间比特币价格的涨幅基本相符,后者2023年开年以来的涨幅为31.42%,考虑到Grayscale Bitcoin Investment Trust有每年2%的管理费及其他摩擦成本,可以认为Grayscale Bitcoin Investment Trust的收益率就约等于比特币价格的涨幅。
高位跌落
历史上,Grayscale Bitcoin Investment Trust的规模曾经远超现在。2021年11月10日,比特币价格达到创纪录的高位,Grayscale Bitcoin Investment Trust的身价也水涨船高,达到惊人的300亿美元,但此后仅仅一个月比特币价格跌幅高达32%,受此拖累,Grayscale Bitcoin Investment Trust的规模也顺势下跌37%。而且,这种大幅度的下跌滋生了另外一个问题,即Grayscale Bitcoin Investment Trust开始出现折价。截至2021年12月16日,Grayscale Bitcoin Investment Trust的股价与其内在价值(所持比特币的潜在价值)之间的差距扩大至21%以上,这意味着新进的投资者可以以远低于比特币实际价值的价格购买Grayscale Bitcoin Investment Trust的股票,而由于6个月封闭期的存在,原来的投资者将面临20%以上的潜在亏损。
此外,Grayscale Bitcoin Investment Trust与比特币价格之间的影响其实是相互的:一方面,比特币交易价格的波动会影响Grayscale Bitcoin Investment Trust的内在价值和交易价格,但另一方面,作为全球最大、最有实力的比特币持有机构,Grayscale Bitcoin Investment Trust买入和卖出的行为同样会影响比特币的公开报价。例如,根据Reddit/CryptoCurrency独立研究所对Grayscale Bitcoin Investment Trust持币量的跟踪研究,从2020年2月7日至5月17日,Grayscale Bitcoin Investment Trust持有BTC的数量在短短百日之内从283.192枚增加到了343.594枚,相当于净增了6万枚比特币,占该时段比特币生产量的三分之一,虽然净增量中有一部分是因为比特币进行了分割,但也不乏Grayscale Bitcoin Investment Trust净买入的贡献。
需要说明的是,与大部分普通ETF不同,Grayscale Bitcoin Investment Trust更像一只封闭式基金,发行人Grayscale的母公司数字货币集团试图通过回购来缩小所存在的折让,或者将Grayscale Bitcoin Investment Trust转换为真正的ETF,但按照当时美国证券交易委员会的规定,发行机构只能发行以数字货币衍生品为底层资产的产品。
由于所持有的底层资产仅限于比特币,因此Grayscale Bitcoin Investment Trust的净值就受到比特币价格趋势的“绑架”。如上所述,比特币价格在2021年11月10日达到历史高位,但Grayscale Bitcoin Investment Trust的净值实际上早在8个月之前就已经步入下降通道,到了2022年年中的最大折价幅度达到惊人的34%,而其在数字货币癫狂时期曾经常年保持溢价,溢价率甚至高达130%。
然而,不管是溢价还是折价,都会被监管层认为是投资风险。虽然Grayscale比特币信托公司坚称Grayscale Bitcoin Investment Trust是传统投资产品,并以全球具有流动性的比特币为底层资产,类似于以黄金为底层资产的SPDR Gold Trust,但二者实际上存在很大的差别,首先就是Grayscale Bitcoin Investment Trust的价格长期偏离其净值,并且幅度远超其他以实物资产为底层资产的产品,而SPDR Gold Trust的溢价水平则常年为定在-0.5%至+0.5%,造成这一现象的原因一个是Grayscale Bitcoin Investment Trust本身的流动性较差,另一个就是底层资产比特币是新兴的另类资产,价格波动较大。
产品设计存缺陷
Grayscale Bitcoin Investment Trust的发行人为Grayscale比特币信托公司,该公司是Digital Currency Group(DCG)的子公司,也是世界上最大的数字货币管理基金之一,是比特币的最大持有者。
由于身处互联网货币创新的前沿,各国政府监管机构对比特币的态度不一,而且往往经常发生变化,因此Grayscale比特币信托公司与监管机构之间的矛盾一直未曾间断。Grayscale Bitcoin Investment Trust在成立的一年内其实是可以赎回的,而2014年10月28日起暂停赎回,因为美国证券交易委员会认为其发行人违规。根据美国证券交易委员会的调查, Grayscale比特币信托公司在发行Grayscale Bitcoin Investment Trust时安排其关联方Genesis进行股份的回购与注销,这一行为会操控Grayscale Bitcoin Investment Trust的交易价格,违反了M法则的第101和102条准则,直至2016年7月11日双方达成谅解,Grayscale比特币信托公司认罚5.17万美元的赎回费收入并暂停赎回机制。
Grayscale比特币信托公司与监管机构的另外一些冲突则集中在Grayscale Bitcoin Investment Trust的产品设计方面。根据Grayscale比特币信托公司向美国证券交易委员会提交的文件,Grayscale Bitcoin Investment Trust的实际管理人为Coinbase Custody,但实际上在2015年8月8日之前,该基金的托管方是SecondMarket Holdings(也称为“DCG Holdco”),2015年8月9日起变更为Xapo公司,但其机构业务于2019年8月16日被Coinbase Custody收购,因此Grayscale Bitcoin Investment Trust的托管方就变为了Coinbase Custody。
Grayscale Bitcoin Investment Trust的设计虽然合规,但实际上却存在着严重的利益冲突。Grayscale比特币信托公司作为保荐人发行了Grayscale Bitcoin Investment Trust,客户必须通过授权参与方才能交易,该基金目前唯一的授权参与方正是上述Genesis(其还是该基金唯一的流动性提供者和产品分销与市场代理商),而Grayscale比特币信托公司和Genesis拥有唯一的股东即母公司数字货币集团(DCG),且DCG还同时拥有该基金托管方Coinbase的股份。
也就是说,Grayscale比特币信托公司及其关联公司包揽了该基金的申购、分销、交易定价、赎回等每个环节,存在重大的利益冲突。
因此,当Grayscale比特币信托公司申请将Grayscale Bitcoin Investment Trust转为实物ETF时,美国证券交易委员会态度鲜明地加以拒绝,而Grayscale比特币信托公司首席执行官迈克尔·索娜施恩则随后在2023年1月份表示已经对美国证券交易委员会发起了诉讼。
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