欧洲运气不错，没有经历寒冬，没有爆发天然气危机，似乎顺利度过了最黑暗的时刻。股票市场人气高涨，多国刷新历史新高，一切似乎都那么相安无事。

但欧洲潜在危机并没有离我们远去。

(资料图)

我们看一看欧洲债券市场，就知道多凶险了。2月28日，德国10年期国债收益率再次突破去年12月底高点，来到2.644%（2月初仅仅只有2%），创下2011年7月以来最高。2年期国债收益率为3.1%，创下2008年以来最高。意大利2年期国债收益率为3.654%，创下2012年7月以来新高。10年期为4.44%，逐步逼近去年新高位置。

还有，法国10年期国债收益率创2012年4月以来新高，英国10年期国债收益率升至去年10月24日来新高……

收益率的大幅攀升，意味着国债价格被惨烈抛售。这对于债务压顶的欧洲而言，并不是什么好事。

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大抛售之谜

2月23日，欧洲统计局发布数据，1月欧元区通胀为8.6%，高于初值的8.5%，低于前值得9.2%。欧盟通胀率为10%，低于12月的10.4%。其中，匈牙利26.2%、拉脱维亚21.4%与捷克19.1%最高。与12月相比，18个成员国的通胀率下降，9个成员国上升。对欧元区通胀率增长影响最大的是食品、酒类和烟草（+2.94%)，其次是能源（+2.17%）、服务（+1.80%）和非能源工业品（+1.73%）。

这已经是欧元区连续第3个月通胀下行，但绝对值维持在8.5%以上，依旧太高，远远高于2%的通胀目标。

更为噩耗的是，欧洲高通胀似乎有苗头不会如市场预期那样顺畅下滑。2月28日数据披露，2月份法国调和CPI同比初值上涨7.2%，创下历史新高，超过预期的7%。西班牙2月调和CPI同比初值上涨6.1%，而市场预期则是较前值的5.9%有所下滑。这已经是西班牙通胀同比增速连续2个月上行了。

欧元区第二经济体和第四大经济体，通胀火热超预期上行。这促使货币市场交易员首次充分消化欧洲央行将达到4%的终端利率预期，交易员押注欧洲央行将加息至有记录以来的最高水平。如此一来，欧元区债券价格应声暴跌。

其实，美国1月份多项通胀数据超预期，已经让欧洲债券市场风声鹤唳了。美1月核心PCE物价指数1月同比上涨4.7%，预期4.3%，前值4.6%，其中消费者支出创2021年以来最大增幅。该数据直接逆转了过去3个月连续下降的势头，让全球金融市场押注美联储货币政策终端利率更高，且在高位停留更长时间。美债利率走高，也会带动欧债走高。

当然，欧洲国债收益率攀升，与欧洲经济相对韧性的表现也无不关系。

1月31日，欧盟统计局披露数据显示，2022年全年欧元区GDP增长3.5%，欧盟增长3.6%。四季度欧元区GDP环比增长0.1%，同比增长1.9%。而此前在能源危机以及货币紧缩的双重压力下，市场普遍预期欧元区将遭遇衰退。而事实，欧洲经济颇具一定韧性。

2月21日，标普全球披露数据，2月欧元区综合PMI为52.3，前值50.3，连续4个月回升，并创下9个月最高值。其中，服务业PMI为53，前值50.8，创下8个月新高。

欧元区经济前景有边际改善，让欧洲央行更有理由大幅加息。官员们也时不时出来放鹰，施压市场。

2月21日，欧洲央行行长拉加德表示，欧洲央行很可能会在下个月开会时继续实施加息50个基点的计划。且表示，欧洲央行官员仍坚决要让通胀回落到2%的目标，但加息到何种水平取决于未来的经济数据表现。

此外，欧洲央行执委伊莎贝尔·施纳贝尔警告称，紧缩政策对经济产生影响的滞后时间高度不确定，因此，市场很可能低估了通胀持续的风险，并称欧洲央行仍需要采取更有力的行动控制通胀，距离宣告战胜高通胀还相去甚远。另外，芬兰央行行长、德国央行行长纷纷也表达了欧元区需一步大幅加息。

合力之下，欧元区国债被集中大幅抛售。

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欧债魅影

中国央行在2月24日披露Q4季度货币执行报告中提到：

海外高通胀回落的幅度和速度存在不确定性。从上世纪 70 年代两次石油危机导致的高通胀经验看，通胀自高位回落是一个缓慢过程，时间均在 1 年以上，且很可能出现波折和反复。当前，国际能源等大宗商品价格仍受地缘冲突扰动，全球供应链压力总体有所缓解，但还面临部分国家供应链近岸化、友岸化等保护主义措施的挑战。

可见在央妈眼里，海外通胀流畅持续回落可能过于乐观了。尤其是俄乌战争存在冲突继续升级的可能。近期，普京发表了国情咨文，称在战场上战胜俄罗斯是不可能的。紧接着，拜登又突访基辅，并宣布持续援助乌克兰，对俄罗斯针锋相对。两者对垒，春季攻势有些蓄势待发的意味。如果俄乌冲突朝着恶化方向去的话，欧洲通胀问题会更加棘手。一旦如此，欧洲国债收益率可能还会进一步走高。

利率持续攀升，对于欧洲积重难返的债务将会是重大威胁。

2021年，欧元区政府债务为11.7万亿欧元，而2008年略超6万亿欧元。债务规模越来越大，但GDP长年不增长，前者占后者的比例越来越高。2008年为69.7%，2021年已经飙升至95.6%，高于欧债危机爆发时的水平。

当前，包括意大利在内的欧猪五国面临的债务压力要远高于上一轮欧债危机的时候。

意大利从上一轮欧债危机中挺过来了，主要靠欧央行大规模QE印钱来购买其国债，让债务得以延展。那之后，德国在实质性削减债务，而意大利疯狂增加债务。按照《稳定与增长公约》，政府负债率不能超过60%，意大利一直高高在上、遥遥领先欧洲五国，疫情之前已经飙升到130%，是规定的2倍多。疫情之后，更是直接飙升至150%以上。

另外，葡萄牙、爱尔兰、希腊、西班牙的2021年政府债务率分别为127%、56%、193%、118%，而2009年分别为75.6%、61.8%、109%、53.3%。欧猪5国里面仅有经济体量最小的爱尔兰小幅削减了政府债务，而其他4国债务水平持续攀升，高的令人咋舌。

上一轮欧债危机，是从外围经济实力很弱、债务压力大的希腊开始的，并逐步蔓延至西班牙、爱尔兰、葡萄牙等国，并进一步威胁至核心经济强国。而欧元区核心有德国这类经济火车头，有很强经济韧性以及强大的信用背书，欧央行得以通过大规模QE印钞缓解债务危机。

这一次不一样。德国经济受创程度相比不以制造业为根基的多数成员国要严重得多，未来可能无法再向过去那样给欧元区外围国家提供强劲的信用背书。

这一波，德国国债收益率飙升特别快，也将带动外围成员国一起攀升。要知道，欧元成立后，多个成员国债收益率收敛于德国长债利率。现在，反过来了。

随着欧洲央行加息的进一步推进，欧债危机或许还会浮出水面。

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尾声

一场全球性的世纪大通胀，仅凭加息，且遥想着经济软着陆，甚至不着落就能实现控制，我想愿望是美好的，现实可能会很骨干。不管是美债，还是欧债，2年期与10年期倒挂问题越来越严重，创下上世纪70年代最大倒挂幅度。它并没有引起人们足够的重视。

2022年，我们见证了太多黑天鹅。

2023年想必也不会少。俄乌冲突会不会进一步大规模升级到大决战，欧美通胀会不会粘性十足始终无法让其很快压回2%，欧美经济会不会爆发经济衰退，欧债危机会不会再次上演，欧美债券市场会不会爆发流动性危机，日本会不会放弃YCC大幅加息等等。今年超预期之外的事随时都有可能发生。

当前，世界百年未有之大变局加速演进，世界进入新的动荡变革期。谁会是这场全球变局的赢家，谁又会是大输家？

俄乌还未干完，美元磨刀霍霍。且走且看。