今年第一季度，旧金山和曼哈顿的办公楼空置率创新高，分别达到29.4%和16%。高盛（Goldman Sachs）预测，情况可能会越来越糟糕。

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周一，高盛分析师发布了一份报告称，商业地产经过两年快速升值和对其优势的大肆宣传，该市场“逐渐转向更加负面的叙事”。分析师提到了因租金增速下降和空置率升高（在个别情况下）所导致的净营业收入下行压力，这些趋势加剧了商业地产行业的脆弱性，使商业地产借款人偿债能力受到冲击的风险升高。

但正如Cohen&Steers的里奇·希尔之前对《财富》杂志所说，将商业地产作为一类单独资产并不公平；相反，商业地产囊括了多个子行业。高盛分析师也认同这种观点。他们表示“对商业地产采取一刀切式的策略，忽视了不同地产类型之间重要的根本性的细微差别。”高盛分析师表示，实话实说，由于上班族反对朝九晚五的传统办公模式，而是更愿意远程办公，导致商业地产空置率升高并持续贬值，这应该引起所有人的关注。

分析师写道：“最近几个月，办公楼一直备受投资者关注，我们认为这种重视很有道理。商业地产存在的许多根本性问题，早在去年政策利率上浮之前就已经存在。与此同时，他们认为，多户住宅和工业地产普遍依旧相对有弹性。

但房地产市场未来依旧面临困境，高盛分析师特别提到了三个近在眼前的风险。以下是他们提到的三种风险。

1. 商业地产借款人要承受更高利率

高盛分析师认为随着商业房地产市场进入融资成本更高的环境，有三个驱动因素将带来挑战。第一个因素是商业地产借款人承担浮动利率负债的风险升高。

分析师写道：“虽然贷款人通常要求浮动利率贷款同时设定利率上限，但借款人依旧面临利率升高突破上限的风险。”他们表示，即便如此，利率上限的持续时间通常比抵押贷款利率的期限更短，这意味着对冲交易的成本可能会更高。

2. 以更高利率进行再融资，冲击商业地产

除了借款人对浮动利率负债的敏感性提高外，分析师表示，商业地产在近期内进行再融资的需求升高。他们估计，到2024年年底之前，将有1.07万亿美元的抵押贷款到期。而摩根士丹利（Morgan Stanley）估计，在超过2.9万亿美元的商业抵押贷款中，超过50%需要在未来24个月重新谈判。分析师表示，尽管如此，“许多借款人可能不得不将其固定利率贷款按更高利率进行再融资。”但对于办公楼和零售等陷入困境的房地产，借款人再融资或延长贷款期限的能力与意愿都将受到限制。

3. 银行倒闭导致贷款标准更严格

高盛分析师认为，未来融资条件可能会进一步收紧。分析师没有将未来更严格的贷款条件，明确归咎于上个月的银行倒闭，而是强调了银行在促进商业地产交易方面所扮演的角色。但正如《财富》杂志之前的报道所说，随着美联储开始加息，贷款标准已经变得更严格，银行倒闭可能导致情况进一步恶化。但高盛分析师表示，到去年年底，美国未偿商业贷款规模为5.6万亿美元，“小银行所占的份额远高于大银行。”（有专家对这种观点提出质疑。他们对《财富》杂志表示，小银行的商业地产债务低于大银行，但可能存在更大风险。）

高盛分析师写道：“小银行对商业地产尤其重要：美国前25大银行（按资产规模）以外的机构，发放了70%的银行商业抵押贷款。）小银行信贷可用性下降，极有可能对美国商业地产行业造成破坏，更糟糕的是，办公楼和零售等最依赖银行融资的部门，同样面临最高的功能性报废风险。”

这对于商业地产或者更准确地说，对于该资产类别中的办公楼等子行业而言，到底意味着什么？总而言之，这类资产的净营业收入将面临更大压力，空置率升高，而且拖欠债务的情况将会增多。

高盛分析师表示：“这种恶性循环持续的时间越长，借款人就越不愿意延长和修改现有贷款，反而更愿意策略性违约，并对其资产进行清算。”（财富中文网）

翻译：刘进龙

审校：汪皓