如何在对抗日益猖獗的通胀的同时，又不伤害脆弱不堪的经济？现任日本央行行长黑田东彦很快将把这一难题甩给新任央行行长提名人选植田和男。

随着通胀持续飙升，日本央行进一步调整政策的可能性越来越大。野村经济学家Yujiro Goto团队在上周发布的研报中表示，未来日本央行很可能将其收益率曲线控制（YCC）政策的目标收益率从10年期收益率转变为5年期或2年期，最早可能是在6月的货币政策会议上。

这也意味着日元升值的可能性也越来越大。野村预测，YCC目标转向5年期和2年期日债将分别导致美元/日元汇率分别下降1.0%和2.0%。

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除此以外，5年期和更短期日债收益率变动、债券市场波动性以及日本投资者海外资金回流对日元都会产生不同程度的影响。

野村证券认为，如果日本央行能够将5年期和其他中期国债收益率维持在较低水平，将能够避免日元飙升的风险。然而，如果日本央行与市场的沟通出现问题，即使日本央行缩短 YCC 的目标国债期限，市场对更多紧缩性政策的预期将继续升温，日元升值风险加剧。

避免日元飙升：关键在于压低5年期日债收益率

野村表示，从外汇市场的角度来看，专注于压低5年期和更短期日债收益率对新任日本央行行长而言是合乎情理的，在所有期限的国债中，5年期日债收益率对美元/日元的影响最大。

相比5-7年期（国债）收益率，10年期收益率影响不大，超长期收益率几乎没有影响。

这可能是因为长期和超长期债券的收益率往往也会受到债券市场供需的影响，而在过去，海外投资者因担心财政恶化而抛售债券，导致收益率呈现“糟糕”的升势，这有时进一步会削弱日元的走势。

未来两到三年，5年期和中期（国债）收益率的走势将与日本和美国的经济基本面和货币政策前景一致，并且往往会对外汇产生更大的影响。

野村警告称，如果日本央行希望避免日元突然升值，则需要压低5年期和其他中期债券的收益率。

就实体经济而言，3-5年期的收益率对企业融资更为重要。

将货币政策的重点转向较短期限的国债可能被视为可取的做法，因为这将改善日本债市的运作，同时保持宽松的金融环境。

日本央行已经在1月的货币政策会议上延长其资金供应操作下针对集合抵押品提供的贷款期限，并且提供了最长五年的贷款。经过这一操作，10年期日债收益率一直在YCC区间0.50%的上限附近运行，但5年期和2年期日债收益率已暂停了涨势。

在野村眼中，这一操作也为日本央行退出YCC或将其目标转向更短期限奠定了基础。

如果日本央行通过将其固定利率购债操作的重点转移到5年期或其他期限国债上，并引入新的远期政策利率指引，成功抑制两到三年后加息的预期，我们认为它将能够避免5年期国债收益率大幅上涨，并避免日元飙升。

在压低5年期以及更短期国债收益率假设的基础上，野村认为日本央行在退出负利率时与市场的沟通至关重要。野村预计日本央行将在2024年开始退出负利率。

我们认为政策利率上调10个基点对汇率的影响不大，而且在流动性方面，我们认为这不一定会增加海外投资者对日债的购买。

然而，如果退出负利率被视为加息周期开始的信号，这可能会加剧短期和中期收益率的上行压力，并推动日元重新上行。

不稳定的日债市场对日元构成上行压力

日本央行若调整或放弃YCC政策，可能暂时破坏日本国债市场的稳定，进一步影响日元。野村在报告中写道：

自2020年疫情爆发以来，当日本国债市场波动性上升时，日元兑美元汇率经常走弱，两者之间的走势并不一致。

然而，自2022年秋季以来，随着日债波动性的增加，日元已经走强。日本央行在2022年12月的货币政策会议上出人意料地调整了（YCC）政策，2月份的重心转向已在眼前，但这可能加大了债券市场不断上升的波动性，提高日元走强的可能性。

美元兑日元汇率对日元隐含波动性的敏感度实际上已变得更为负面，这意味着隐含波动率与日元兑美元走强之间的相关性更强。在日本央行调整政策时，稳定日债市场可能是防止日元（过度）升值的关键。

不过，野村补充称，日元汇率对日本国债波动的敏感度较五年前日本央行首次扩大YCC长期收益率目标区间时相比，已有所降低，因此，即使日债市场出现波动，日元也可以避免大幅升值。

日本投资者海外资金回流，对汇市影响有多大？

根据媒体汇编的数据，到2021年底，日本投资者已经从外国债券的净买家变成了净卖家，尤其是，寿险公司正在以史上最迅猛的势头出售海外债券。

这表明超长期日债收益率上升的影响正在显现。野村写道：

2020年以来，20年期国债收益率已经大幅上升，我们认为缩短YCC目标期限可能对超长期收益率的影响有限，但仍需谨慎。

从历史上看，当全球债市波动加剧时，日本投资者（不包括银行）往往会减少外国债券投资。例如，当美债市场波动率（MOVE 指数）上升时，外国债券投资有明显失去动力的趋势。 我们认为2022年历史性的外国债券抛售也主要是由于全球债券市场的不稳定。

从这个意义上说，美债市场波动率从2022年10月的峰值开始下降，这可能降低了日本投资者抛售外国债券的可能性。

我们认为这里的关键是，海外（债券）收益率上行压力的消退和日本央行政策的变化降低了投资者对全球债券市场不稳定风险的担忧。

而回顾2022年全年，日本投资者以前所未有的速度抛售海外债券，但日元并没有升值。这意味着，债券投资流动可能对外汇影响不大。

野村表示：

我们认为超长期日债收益率的上升将主要削弱日本投资者对对冲外国债券的需求或导致他们将资金汇回国内，但对日元的供需影响可能不大。

日本央行退出负利率或早期一系列加息等剧烈行动，可能会通过降低外汇对冲成本来影响日元的供需，但我们认为，YCC 目标转向较短期债券带来的日本投资者的转变对于日元的升值影响可能有限。