相比于我们熟悉的消费医药，周期性行业是一个挺难被驾驭的领域。

【资料图】

毕竟，相较于前者的长坡厚雪，周期性行业的一个特点，就是行情来的时候，市场常常涨的激情澎湃；而一旦景气掉头，跌起来也不拖泥带水。

“找准行业景气拐点”这句话知易行难。

本质上需要基金经理要有刻在骨子里面的“周期思维”，更要有对于产业周期本身的深刻洞察和实践。

交银施罗德层出不穷的出色投资选手中，是有这种宏观基因的。

在新一代崛起的基金经理中，封晴也是。

最近我们和这位“周期选手”进行了一场深聊。

一个下午的收盘后，封晴忙完手上事情匆匆赶来。

他语速很快，谈起投资来滔滔不绝，而且自带“逻辑提炼”。

封晴2014年加入交银基金，早年做行业研究员期间，主要研究的就是一些周期性行业，比如地产、建筑建材和轻工。

2020年，封晴开始正式管理产品，其代表产品交银先锋自2020年7月任职以来，截至2月24日，任职回报25.37%（基金完整业绩请见文末注释）。

公司投研十多年积淀的自上而下+自下而上的中观视角，加上自己本身看周期产业，确实加固了封晴在投资上自带不一样的“周期感”。

在他看来，周期、高端制造、TMT，本质都是可以从周期视角去判断的，唯独消费，他会更多从护城河和品牌等方面去考虑。

研究员期间的封晴，对自己覆盖的公司研究得很深很细。

一个公司他甚至会找上百个专家，来回交流的内容积累了几百个详实的word文档。

他会通过各种细节来佐证对公司的判断，包括产业链的上下游客户，各个维度去验证。

在他看来，“盈利是比较核心的指标，相对来说，通过当前的盈利能够判断出来，现在处在一个周期的高位或低位。但是前瞻性的指标，需要沿着整个产业链逻辑去看。”

在正式管理产品后，封晴更多去考虑组合的构建，注重公司的逻辑、核心竞争力。

他说：“你必须每天去学习思考，去理解你投资的东西，以及理解市场在往哪些方面运行。”

在投资之外，封晴热爱运动，他家里有一个椭圆机，每天都会保证自己运动半个小时。

在访谈之后，我们随口问封晴怎么看待自己。

他认真想了一下，说：“我觉得我是一个有责任心、勤勉、价值观比较正的一个人，我这个人做事情做人也都是处在一个这样的状态。”

以下是交流的部分精彩内容，分享给大家。

中观视角、均衡成长，聚焦相对竞争优势

问  能不能大体介绍一下你的投资框架？

封晴  我自己的投资理念，一句话就是中观视角、均衡成长，聚焦产业周期和企业的相对竞争优势。

第一个，中观视角，是我组合构建和配置方向的大体框架。

因为我以前是周期出身，看很多行业时会自上而下和自下而上结合。

会先对接下来的宏观，包括经济流动性、企业盈利各方面的情况有一个大体判断，通过这样来判断接下来市场大体方向是什么走势。

这个底层框架类似于美林时钟的框架逻辑。

用这个框架来看的时候，需要对整个供需、产业链的东西具体拆分，但是大体上能判断出来这样的宏观经济情况下，接下来哪些类型的资产可能会表现比较占优。

这是自上而下的一个维度。

自下而上的维度，我会对行业进行很多的中观比较，按照产业生命周期的维度，把每个行业大体处在产业周期什么位置水平做一个细分，从这里面去选择出接下来一段时间可能要超配的行业，这是一个中观视角的层面。

第二个是均衡成长，主要是构建组合的思路。

我希望组合能够稳步上涨，投资回撤不是特别大，所以会适度的分散，选择3~5个行业去超配。通过选择这3~5个有进攻性的行业，从行业层面增加组合的进攻性。

但我也不会把仓位都放在1~2个行业里面去，那样整个组合的贝塔会比较大，我是行业层面的均衡成长。

个股层面的均衡成长，前十大重仓股，我会倾向于选择行业处于稳定期，公司竞争力比较强，行业格局比较好，业绩增长比较确定的行业龙头公司，作为一个底仓品种去配置，希望能够帮我赚取较为稳定的业绩。

同时中腰部的品种采取偏成长股的策略，来增加整个组合的进攻性。

聚焦企业的相对竞争优势和产业的生命周期，这条主要是从选股的角度。

我会考虑目前产业处在什么阶段，同时更加看重企业的相对优势。

如果是看很多周期股，你要看这个企业，特别是在周期比较差的时候，企业能获取多少的超额利润，来判断是否能去投资。我更看重企业的这个指标。

从选个股角度来看，行业空间、成长路径、管理层和估值，基本上从这几个维度去考虑。

理解了产业周期处在什么阶段，就能理解同样增速的公司为什么给不同的估值

问  你是怎么看产业周期的，能不能做一些详细的描述，不同周期阶段的表现以及怎么来投资？

封晴  因为我以前看周期出身的，大体上就是复苏初期到快速成长期，到行业成长的稳定期到衰退期。

除了消费，我没有套用产业周期的维度，无论是高端制造、周期、还有TMT都可以套用一个大体的框架，只是不同行业，需要考量的指标不一样。

比如周期性行业大体分两大类，金融地产和大宗品。

像地产，核心就是看政策和地产的销售，通过这两个指标来判断目前处在周期什么位置水平。

大宗品根据企业的价格和ROE，像煤炭或钢铁在这个行业价格内只有龙头公司赚钱，行业ROE是低点，肯定处在周期低点水平；如果价格处在高位，大家都赚了很多钱，行业ROE水平很高，它肯定属于周期偏高位的水平。

高端制造，因为大家都是靠量的逻辑，很多都是靠规模效应带来的成本优势，除非是有技术替代的。

这是大类的。在我的框架里面，处在不同生产周期位置时，在资本市场表现是完全不一样的。

比如处于初创期或者复苏初期，行业给大家感觉未来想象空间很大，但是能不能做到是不确定的，谁能做成也是不确定的。

这个时候更多体现出来一些主题性的机会，像最近很火的ChatGPT，产业链上的公司都会受益。

随着主题往后面演进，到了快速增长期，开始看业绩，谁有订单出来？谁有业绩出来？

这时候大家更关注PEG，看业绩环比增速或者业绩同比增速能不能加速。如果能加速，估值就会给得高一点，如果压根兑现不了，那就是一个主题。

随着行业再发展，到了一定阶段，增速肯定放缓，但是经历了这么多年的发展，行业龙头公司已经跑出来了。相对竞争优势也很明显，无论是成本、品牌还有管控，各方面的优势都有了。

但是这时候的龙头公司，也不可能要求它动不动就实现翻倍的增长。

随着它的体量增长，增速必然降下去，估值也降下去。

行业进入到衰退期之后，只有确实很优秀的公司能穿越周期。

不同阶段来看，这个市场的行业公司估值表现确实是不一样的。

理解它们处在什么样的阶段，就能理解同样增速的公司，有的估值是往上给，有的公司是往下给的。

新能源车大概率还在快速成长期，后面可能还会杀出一批龙头公司

问  怎么看现在的新能源车行业？它处在产业周期的什么位置？很多人觉得它未来好像有很大的空间，但是短期又不是特别明朗，怎么看待？

封晴  两个维度。

首先，从行业的渗透率的角度来看，至少从目前来看，新能源车还是一个快速成长期的行业。

整个行业如果能实现一个20~30%的增长，它肯定还是处在一个快速增长期的行业。

第二，它的行业增速预计比去年降缓，因为毕竟体量上去了，新能源车的渗透率也上去了。

这个阶段来看，它的贝塔属性就不会像之前这么强，需要重点关注两个方面的维度。

第一个方面，在行业增速开始慢慢放缓的过程当中，要更看重哪些公司已经真正跑出来了。

龙头公司无论是品牌、成本管控，还是供应链，各方面的优势能够保证在整个行业当中能获得超越行业的份额，在估值合理的情况下，这部分龙头公司业绩的钱肯定是可以赚到的。

第二个方面，行业在百分之二三十增长情况下，产业链里面还是有很多机会，只是这个机会要持续挖掘。

经历了过去两年整个产业链大幅扩张，现在还要看，有没有新的技术和新的应用？哪些行业的供需结构有改善的？

从盈利来看，今年很多环节可能盈利没有这么可观。

但是经历完这个阶段之后，行业进入稳定成长期，即使是上游，现在大家都觉得竞争格局很激烈的环节，再往后看还会杀出来一批龙头公司。

问  就新能源行业而言，什么样的公司能跑出来成为龙头，有没有提前判断的维度？

封晴  可以类比其他已经经历完这个阶段的行业。

中上游特别是原料这个环节，类似于化工品行业，大家觉得还处在扩张的阶段，盈利还在下行，现在来看有一定的不确定性。

但是我们有几个维度可以去看。

首先，类比最简单的化工品，因为很多中上游归根结底也是化工品。

假设到最后整个环节杀得已经很惨了，到最后都变成按照化工品去看，这些公司也能够跑出来，几个维度：

第一个，如果想跑出来，首先要有规模效应，如果是下游偏大宗品，或者大家的技术差异没有这么大，最后肯定拼价格，如果你的规模效应或者技术、能耗控制比较好，能获得一个天然的超额利润，就会有明显的一个优势。

第二个，有技术研发能力，不断技术迭代，不断有新技术、新产品研发能力，不断迭代新产品，在未来也能获得比较多的竞争优势。

现在上游里面有些大公司是有这种能力的，但是现在还处在一个杀的过程当中，后面还需要再跟踪观察。

处于周期底部的行业，要判断谁先见底

问  你在季报中提到通过不同行业公司去横向对比，选那些性价比高的公司，一般会从哪些方面进行对比，怎么判断一家公司具有相对优势？

封晴  从行业比较的角度来说，我会根据不同的行业维度的指标，大体判断目前行业处在什么阶段。

判断出来后，可能有很多行业都符合快速成长的阶段。

像今年，处于快速成长期的行业有好多，光伏、新能源车、半导体，甚至包括医美、医疗服务这些增速都可能不错，你就要考虑选哪些行业去超配。

然后从两个维度考虑：

第一个自上而下的维度，对接下来的宏观做一个判断。今年经济是往上走还是往下走，往上走，它对哪些行业会有一个向上的张力，如果经济处在下行期，对哪些行业会有一个向下的拉力。

比如今年如果经济预期是修复的，对一些偏消费的行业就有一个天然向上的张力。

第二个是自下而上维度，最终还是要落实到标的。有些行业可能增速很快，但是要去找哪些公司业绩和估值匹配得比较好，如果你能找到一批比较好的标的，这个行业可能就买到超配。

如果这个行业确实很看好，但是公司都很贵，或者没有特别好的公司，最终在组合里也体现不到超配的状态。

如果是处在周期底部的行业，肯定要考虑赔率的问题，因为底部行业短期的胜率可能没这么高。做左侧布局，要考虑哪些行业能够先见底，哪些行业赔率比较好。

问  2021年年末基金年报显示，你选了地产，为什么这样选择？

封晴  在那个时间点看，地产、畜牧、酒店航空都处在周期底部的位置水平，也可以每个配一些，但我肯定要在这里面比较，选一个去配。

看两个维度。

第一个，谁先见底。

因为大家都处在底部，你不会输空间，但你可能会输时间。要考虑哪个行业先见底。

按照我当时的一个判断，地产在2021年底的时候，政策底已经出现了，但当时我们看猪的时候，大家觉得供给确实还没有出清，因为那个时候也是全行业不赚钱，处在周期底部水平，但是还没有出现中型养猪企业出现问题。

但是地产不只是中型企业，大型企业都已经开始出现问题，包括恒大、其他一些民营企业，资金链出现了很大的问题。

地产无论是政策还是行业格局层面，已经先于猪发生了一个显著的变化。

而疫情酒店航空那时候核心影响的变量是疫情政策，在那个时间点，我们判断不了疫情这么快结束了，虽然我们也知道它确实受疫情影响，到了周期底部水平。

从先见底的角度来说，当时判断地产先见底，后面可能是畜牧、酒店航空。

就先选择了地产去配置，其实这几个行业的赔率都是可以的。

往往在周期下行时更能反映企业的相对竞争优势

问  具体到个股投资，你希望投资一些竞争优势更强的公司，怎么理解相对竞争优势更强？

封晴  在周期行业体现的比较明显一些，传统行业也都能套用。

很典型的比方说，制造业要么看成本优势，要么看品牌优势，比如卖同样的价格，我比你多赚5个点的超额利润，这个时候体现出超额收益就比较明显。

周期性行业最典型，过去我们看周期行业可以用这个指标去衡量一个周期行业是否见底或者离底部还有多远。

比如周期性行业的大公司，有规模优势和成本管控优势。

同样是钢铁厂，大工厂无论是原材料采购，还是管理、信息化各方面都做到位了，成本肯定会比别人低。

在周期下行的时候，大家价格都往下降，一定是降到了只有大企业赚钱，小企业不赚钱的时候，这个时候行业大概率就见底了。

如果做到了只有他赚钱，别人不赚钱，基本上拖一两年，小企业自然就出清掉了，这时候就体现了他们的相对竞争优势。

当行业下行的时候，对于以前没看周期行业的人来说，大家是不敢抄底的。

但是你如果把它的整个超额利润算出来，在最差的情况下，知道他们能赚多少钱，愿意给它这样的估值水平。

这个时候你会敢于买进去，耐心等待。

盈利是判断行业景气的前瞻指标，但要沿着产业链逻辑去看

问  你刚才提到看周期见顶见底主要是看盈利，除了盈利，还有哪些方式可以让我们前瞻性判断行业的底部或顶部？

封晴  这就要回到一开始讲美林时钟，因为这些东西都是贯穿的。

盈利是比较核心的指标，相对来说，通过当前的盈利能够判断出来，现在处在一个周期的高位或低位。

国内为什么不能完全套用美林时钟，因为国内在整个政策端和供给端限制很多。

这个因素会使得你的整个阶段性盈利在高位或低位持续时间可能有所不同，但大体整个思路是没问题的，所以通过盈利去看这个问题。

但是前瞻性的指标，需要沿着整个产业链逻辑去看。

很简单，就像我现在不能判断家电处在一个周期高位的水平。因为地产现在处于一个底部刚刚起来的水平。

只有地产起来之后，家电才能起来，所以家电可能处在一个底部，肯定排在地产后面的位置，家电不可能跑到地产前面。

相关的产业链也一样，比如钢铁水泥，目前肯定排在地产后面，因为只有地产或基建起来之后，水泥才能起来。

不可能地产和基建现在还在往下走，结果水泥起来了，那水泥卖到哪里去，这就不符合逻辑了。

计算机、传媒、游戏会是一个触底回升的趋势

问  在2023年的展望中，你重点关注里提到了计算机，如何看待TMT行业？

封晴  客观来讲， TMT是我相对薄弱的部分，我配了一些，但是确实没有到超配的水平。

因为按照我的框架，计算机，包括传媒、游戏都是一个底部触底回升的趋势。

比较典型的，比方说计算机相关的信创，过去几年政府压力比较大，整体投入比较小的板块，很多计算机行业也裁员，特别是去年疫情，很多施工产品也受损。

计算机无论是政府整体的投入，还是企业的盈利，在这个位置肯定不是盈利高点，所以我们认为计算机整个行业的拐点是一个往上的趋势。

传媒也一样，过去几年，无论是影视版权的发放，还是游戏版号的发放，经历了一波强监管，对整个中小企业产生一定的影响，加上疫情因素，行业经历了一些出清。

到这个阶段，我们看到无论是游戏版号的发放，还是监管的放松，都在往好的方向发展。

像传媒、游戏这种都是供给创造需求的行业，比如没有好电影再怎么样，票房也上不去，但是如果不断有好电影出来，只要持续不断，票房自然就上去了，游戏也一样，能出几款好游戏，流水自然就上去了。

这个行业我们可以判断它是一个触底回升的阶段。

医药行业处在底部区域，主要看好医疗服务

问  前面提到看好消费和医疗服务，怎么看今年的医药市场？

封晴  我认为今年整体的医药是有行情的，也比较看好医疗服务。

首先，医疗服务这一方面受益于整个大行业的复苏，本身就有一个修复类的行情。

第二，包括创新药在内的整个产业链，受过去几年集采的影响，从产业维度来看上也处在一个周期底部了。

虽然集采还是会有，但是利润受压缩影响的时间已经过去了，现在重新回归到一个正常的水平。

未来整体的利润可以靠量来提高，只是在里面找哪些行业，有一些新品种要往上走的一个趋势。

第三，受益于整个新医药的办理审批的政策。

从这几个维度来看，医药确实处在一个偏底部的位置，只是说从这里面去细分，是医疗服务，是创新药，包括现在的中成药、药店。

风险提示

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注：基金根据基金合同投资范围的约定进行投资，不代表基金一定投资于文中所述相关行业。

注：交银先锋A/业绩比较基准（中证700指数*75%+中证综合债券指数收益率*25%）2017年-20.67%/2.61%，2018年-9.65%/-23.77%，2019年41.58%/24.95%，2020年73.94%/21.84%，2021年10.56%/9.34%,2022年-24.87%/-8.41%。封晴自2020/7/3起管理交银先锋A，其中2020/7/3至2020/7/15由芮晨、封晴共同管理，基金经理任职回报8.50%，自2020/7/16至今由封晴单独管理，基金经理任职回报21.33%。本基金的基金经理在登载业绩期间曾发生变更或变动，详见基金法律文件及定期报告披露。交银先锋自2021/11/5起设立C类份额，2022年-25.34%/-15.79%，封晴管理至今回报-17.80%。交银内核驱动/业绩比较基准（沪深300指数收益率×70%+中证综合债券指数收益率×30%）自2020/1/13成立至2020年底47.54%/18.64%，2021年-14.73%/-1.84%，2022年-27.50%/-14.49%。交银内核驱动自2021/9/4至2022/9/8由杨浩、封晴共同管理，基金经理任职回报为-13.91%，自2022/9/9起由封晴单独管理，基金经理任职回报为-7.75%。（数据来源：业绩数据来自基金定期报告，时间截至2022.12.31；基金经理任职回报统计规则来自银河证券，时间截至2023.1.31）

—— / Cong Ming Tou Zi Zhe / ——

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